公司价值研究主检查表：道、术与证据

本检查表是 research-buffett-munger-company 的单公司执行面。原则来源与引用审计见 docs/research-buffett-munger-value-investing.md，artifact 和 QA 契约见 company-research-schema.md。

它不是“指标越多越好”的打分表，也不是巴菲特或芒格公开发布过的机械公式。它把公开原则 工程化为可复核的问题、指标和证据要求。每一项必须记录 applicable、not_applicable、 unknown 或 conflicting；不得为了填满表格而猜值。

1. 道：先决定用什么方式看企业

1. 股票是企业所有权。 先研究企业如何创造每股长期价值，再把市场价格作为估值输入。
2. 能力圈边界比覆盖数量重要。 无法解释客户、单位经济、资本需求和主要失效变量时， 输出 outside_circle 或 needs_evidence。
3. 生意质量先于便宜。 低 PE、低 PB 或大跌只能触发调查，不能证明价值。
4. 长期经济性来自可持续机制。 品牌、市占率和高毛利只是线索；必须说明护城河如何阻止 竞争者拿走超额回报，以及它正在变宽还是变窄。
5. 每股价值优先于公司规模。 增长、并购、融资、回购和留存收益都要落到稀释后每股结果。
6. 现金与生存优先于会计外观。 区分报表利润、经营现金、自由现金和 owner earnings； 先排除永久性资本损失与融资断裂。
7. 资本配置是管理层的核心考试。 评价再投资、并购、分红、回购、债务、增发和闲置现金 的长期记录，不以管理层当期措辞代替事实。
8. 内在价值是区间。 明示增长、利润率、再投资、折现率、终值和股本假设，并做反向估值。
9. 安全边际取决于不确定性。 商业、会计、治理、周期和估值不确定性越高，需要的缓冲越大； 不使用全行业统一百分比。
10. 逆向与机会成本。 先写“这笔研究最可能如何错、什么会毁掉公司”，再与其他机会和 继续持有现金比较。
11. 耐心不是忽略新证据。 建立失效条件和下一验证事件；事实改变时更新判断，不为旧结论辩护。
12. 不行动是合法结论。 证据不足、超出能力圈、质量不合格或价格没有余量，都可以停止升级。

2. 术：一家公司从零到结论的固定顺序

证券/法律主体
  -> 主源文件完整性
  -> 商业模式与产业链
  -> 多年财务与经营事实
  -> 客户/供应商/竞争结构
  -> 资本回报与 owner earnings
  -> 管理层/治理/资本配置
  -> 生存与尾部风险
  -> 行业专用分支
  -> 内在价值区间与反向估值
  -> 独立 red-team
  -> 具名人工复核与持续跟踪

后一个阶段不能抵消前一个阶段的阻断项。模型不得覆盖主源事实；未知值保留为空并进入 source_gaps。

3. 每家公司必查的主矩阵

维度	必须回答的问题	常用事实与指标	首选证据	典型红旗
证券与主体	买到的是什么权利，利润和资产属于哪个法律主体	代码、交易所、股份类别、投票权、币种、A/H/VIE/红筹结构、NCI、完全稀释股本	交易所名单、章程、年报、发行文件	证券与主体混淆、控制权不透明、同公司重复计算
控制与受益人	谁控制公司，谁能转移价值	控股股东、实际控制人、投票安排、质押、关联方、交叉持股	年报治理章节、权益披露、监管公告	大额质押、循环持股、频繁关联交易、控制人变更
商业模式	谁为什么付钱，公司如何获得收入和现金	产品/服务、定价方式、合同期限、渠道、收费方与使用方	年报业务章节、合同/招股书、监管资料	无法解释现金来源、收入依赖一次性交易
收入结构	增长来自哪里，能否持续	分产品/地区/客户/渠道收入，量价拆分，有机/并购增长，递延收入	审计分部附注、经营数据	口径频繁改变、并购掩盖有机下滑、提前确认
产业链位置	公司控制哪一环，价值向哪里流	上游原料/设备、核心工序、下游客户、替代品、第二来源、客户自制、议价权、瓶颈、认证/切换周期和新产能	公司与上下游主源、行业协会、监管/海关数据	把阶段性短缺当耐久壁垒、把主题映射当收入暴露、名义市占率无利润权
产品与单元经济	多卖一单位能产生多少经济价值	单价、销量、利用率、单件成本、贡献利润、获客/留存、服务成本	经营数据、分部附注、可靠行业数据	规模增长但单位经济恶化、补贴维持需求
客户	客户是谁，需求是否真实且可持续	前五大客户占比、单一客户、应收/合同资产、续约、渠道库存、终端需求	年报客户集中度、客户公告/采购、回款数据	单一客户依赖、关联客户、回款显著慢于收入
供应商	核心投入是否可得，成本能否转嫁	前五大供应商、单一来源、原料价格、采购合同、预付款、替代周期	年报采购披露、供应商主源、价格/进出口数据	单一来源、预付款激增、供应商亦为关联方
竞争结构	为什么利润不会被竞争拿走	市占率口径、竞争者数量、进入/退出、价格变化、行业有效产能、利用率/良率、扩产/认证/爬坡、替代技术	监管/协会统计、同行主源、客户证据	只引用公司自称排名、只看本公司扩产、行业扩产快于需求
护城河	优势机制是什么，方向如何	转换成本、网络效应、成本优势、品牌溢价、牌照、有效规模、流程/数据优势	客户行为、单位经济、同行对照、多年回报	用高毛利/高市占率直接证明护城河
收入质量	已确认收入最终能否收回现金	收入增速、应收增速、DSO、合同资产、退货/返利、现金收款	三表与收入附注	应收持续快于收入、第四季度异常集中
盈利质量	利润由经营还是会计项目产生	毛利率、营业利润率、归母净利、扣非/调整桥、政府补助、公允价值、减值	利润表、现金流量表、附注	依赖非经常项目、频繁调整口径、减值滞后
现金转换	利润变成多少可支配现金	CFO、CFO/净利、营运资本变化、FCF、受限现金、保理	现金流量表及附注	CFO 靠延迟付款、保理/票据掩盖应收
营运资本	增长需要垫付多少资金	应收/存货/应付周转、合同负债、预付款、存货跌价	资产负债表及附注	存货与预付激增、应付不可持续拉长
资本强度	维持竞争地位要花多少钱	折旧摊销、资本开支、维护/增长 capex、在建工程、产能利用率	现金流、固定资产/在建工程附注、产能披露	CFO-capex 被直接冒充 owner earnings
资本回报	留存的一元钱创造多少增量价值	ROE、ROIC、增量 ROIC、利润率、周转率、再投资率	可复算多年报表	ROE 由杠杆/回购抬高，增长靠低回报资本
资产负债表	能否穿越坏情景	净债务、租赁、利息覆盖、债务期限、担保、质押、或有负债、表外安排	债务/租赁/担保附注	短债长投、集中到期、持续依赖外部融资
资本配置	现金被如何使用，每股价值是否增加	内生再投资、并购回报、分红、回购价格、增发、债务变化、闲置现金	多年现金流、股本变动、并购公告	高价并购、低价增发、高价回购、帝国扩张
管理层	是否诚信、理性并兑现承诺	历年承诺与实际、薪酬/KPI、任期、内部人交易、继任计划	历年报告、公告、监管处分	只报喜不报忧、KPI 鼓励规模而非价值
治理与关联交易	少数股东是否得到公平对待	关联采购/销售/借款/担保、资金占用、审计委员会、独董异议	关联方附注、治理报告、问询函	关联交易缺少定价依据、资产反复腾挪
会计与审计	数字是否可比、可复现	审计意见、关键审计事项、准则变化、重述、会计估计、分部口径	审计报告、附注、监管问询	非标意见、审计师频换、无解释重述
税务与法务	现金流是否受未计风险影响	有效税率、递延税、诉讼、罚款、合规、数据/环境责任	税务/或有事项附注、法院/监管主源	长期低税率无依据、重大诉讼未充分计提
每股权益	公司增长是否落到股东	基本/稀释 EPS、期末与加权股数、期权/可转债、每股分红、回购注销	股本附注、权益变动表	利润增而每股停滞、持续股权激励稀释
估值	当前价格隐含什么，余量是否足够	分母年龄、FY/TTM/调整/预测/正常化 PE、当前/Forward/Normalized Price/OE 与 OE yield、合格同行常态区间、point-in-time 历史区间、DCF、SOTP、反向 DCF	同日价格、可追溯 EPS/OE、订单/指引/产能、估值假设	FY PE 滞后、低 PE 当便宜、不合格同行、历史前视偏差、重复计算投资资产或子公司
反方与失效	最强反对意见是什么，何时承认错	竞争、技术、监管、周期、治理、融资、会计、估值失效条件	独立 red-team 与后续主源	只有支持证据，没有可观察的失效条件

这 25 个维度不是只供人阅读。seed.stock-fundamentals-valuation.v2 必须把它们按固定顺序写入 research_dimensions；每行保存 status、summary、indicators、source_refs、 positive_evidence、counter_evidence 和 source_gaps。缺少客户、供应商、产业链、治理等 任一行时，validator 必须阻止进入生产 pipeline。具体英文键名与状态约束见 company-research-schema.md。

每个维度还必须执行 crosswalk 中两项核心检查，共 50 个有序 indicator family。每项单独记录 observed、not_disclosed、not_applicable 或 conflicting，并分别绑定来源、缺口或 不适用原因。不得用同一个“已阅读年报”占位项覆盖 25 个维度。必查项未披露时，该维度保持 unknown；存在来源冲突时保持 conflicting，相应 gate 不能通过。50 项是主矩阵的最低 问题覆盖，不替代本表后续的多年序列、客户/供应商交叉验证和行业专用指标。

4. 最低多年序列

通用工业/消费/服务企业至少取 5 年，周期企业优先覆盖一个完整周期，上市不足则覆盖全部上市期：

• 收入、量价/分部增长、毛利、营业利润、归母利润、基本和稀释 EPS。
• CFO、资本开支、购建长期资产现金、自由现金、并购现金、股权融资和债务融资。
• 现金、受限现金、总债务、净债务、租赁负债、利息、债务到期梯度。
• 应收、合同资产、存货、预付款、应付、合同负债及相应周转天数。
• 固定资产、在建工程、无形资产、商誉、减值和资产处置。
• 归母权益、NCI、期末/加权平均/完全稀释股数、分红、回购和增发。
• 毛利率、营业利润率、净利率、ROE、ROIC、增量 ROIC、再投资率和现金转换率。
• 报告利润到正常化利润桥，以及 low/base/high owner-earnings 区间。

任何比率都要保存分子、分母、期间、币种、合并/母公司范围和公式。行业不适用时切换专用分支， 不能以 0 代替 not_applicable。

5. 客户、供应商与产业链研究法

5.1 画出可验证的价值链

至少画出：

关键资源/设备/技术
  -> 公司采购与核心工序
  -> 产品/服务与渠道
  -> 直接客户
  -> 终端需求与付款方
  -> 替代品/互补品/监管者

每一条边标记收入或成本暴露、议价方向、转换成本、认证周期、产能/库存和证据来源。产业链 “地位”必须由份额、单位经济、客户行为或瓶颈证据支撑，不能由概念标签推出。

5.2 双向交叉验证

• 公司披露的大客户关系，用客户的采购、供应链、产品认证或库存披露交叉验证；未具名客户只保留集中度。
• 公司披露的核心供应商/原料，用供应商产能、价格和交付披露交叉验证。
• 对客户和供应商分别比较收入、应收/应付、合同资产/负债和现金收付的变化。
• 区分直接客户、渠道、终端用户和付款方；医院、互联网、政府采购等场景尤其不能混写。
• 区分 design-in、框架协议、订单、出货、验收和收入确认；合作公告不等于已实现收入。
• 记录同业扩产、客户自研、替代技术和监管变化对议价权的反证。
• 逐核心产品建立 substitution map：第二来源、资格/切换成本与周期、降级/架构/材料替代、 客户自制、双供和解除瓶颈的新产能；传导到 ASP、margin、增长、再投资、终值和 moat。
• 建完整行业产能周期，不只记录公司规划：终端需求/库存、名义和有效产能、利用率/良率、 同行在建/规划/退出、设备交期、认证爬坡、价格/合同、单位成本/折旧及周期阶段。

6. 行业专用分支

分支	替代/追加的核心问题
银行	净息差、存贷款结构、不良生成、逾期/关注、拨备覆盖、信用成本、资本充足、流动性与同业负债；不用工业 FCF
保险	NBV/CSM、退保与持续率、准备金、综合成本率、投资收益率、偿付能力、子公司上划现金与母公司费用；不用合并 CFO-capex
券商/资管	经纪/投行/做市/资管分部、净资本、客户资产、杠杆和市场敏感度
地产	销售与回款、已售未竣工义务、土地/在建/规划、预售监管、净负债率、合联营和表外项目
资源周期	储量与品位、产销量、实现价格、单位成本、维持性 capex、资源税/特许权、全周期回报
公用事业/基建	牌照/特许期、费率机制、准许回报、吞吐量、维护/扩张 capex、债务服务和对手方
医疗服务	患者量、床位/利用率、病例组合、单院经济、医生留存、医保支付、临床质量和固定资产强度
制造业	产能、利用率、良率、ASP、BOM/原料、库存、认证、设备周期、研发资本化与客户集中
消费/品牌	终端动销、量价、复购、渠道库存、经销商质量、促销、品牌溢价和品类渗透
平台/软件	ARR、留存/流失、净收入留存、获客成本、回收期、毛利、云成本、网络效应和平台治理
医药/生物科技	管线阶段、专利/独占、临床终点、成功概率、现金跑道、授权条款和稀释；未盈利时 PE 不适用
控股平台	法律实体逐层上划现金、NCI、双重杠杆、控股折价、SOTP 和交叉持股去重

一个 broad route 的样本不代表该行业全部 subtype 已覆盖。没有可靠专用口径时，输出 specialized_provider_required，不使用通用指标硬判。

7. Owner earnings 与估值的操作约束

通用企业：

归属于普通股股东的正常化利润
+ 可归属且真实的非现金费用
- 维持竞争地位所需资本开支
- 维持正常业务所需增量营运资本
= owner earnings 区间

• 维护性资本开支不披露时，用折旧、产能/销量、资产年龄、同行和管理层计划形成区间。
• 商誉减值、股权激励、资本化研发、租赁和并购营运资本必须单独判断，不能自动加回。
• 金融企业使用法定资本、准备金、偿付能力和可上划现金分支。
• 估值至少包含经营情景、反向预期和一种交叉检查；discount_rate > terminal_growth。
• 对 A/H、母子公司和交叉持股，先统一法律主体、权益比例、股数、币种和日期，避免重复计算。
• 会计 PE 只作分母和预期诊断；价格判断以当前、Forward、Normalized 的 Price/OE 与 OE yield 为主，并用 DCF/SOTP、合格同行和无前视历史区间交叉验证。
• FVTPL、处置和重估从经营 OE 排除；可持续利息/股息单列；投资资产走 SOTP 时不得再把同一 收益完整资本化。金融企业按行业经营属性分支。
• 任何正向安全边际 gate 必须执行 ../../stock-fundamentals-valuation-analyzer/references/forward-valuation-evidence-gates.md 的七项 subgate；缺订单/领先指标、分部预测、substitution/capacity cycle、同行资格、 point-in-time 历史或投资去重时，只能 range_only/inconclusive/blocked。

8. “是否适合价值投资研究”的结论状态

结论不是总分，也不是买卖指令。按否决顺序返回：

1. identity_blocked：证券、法律主体、股本或价格口径未对齐。
2. evidence_insufficient：主源不足、冲突或无法复现。
3. outside_circle：不能可靠解释商业与关键变量。
4. survival_or_governance_fail：存在不可接受的生存、治理或少数股东风险。
5. economics_unattractive：长期经济性或资本回报机制不成立。
6. quality_research_candidate：质量可能合格，但 owner earnings 或估值仍不足。
7. valuation_inconclusive：价值区间过宽或当前价格缺少可验证余量。
8. research_ready_not_decision_ready：九 gate 已形成但仍需独立 red-team/人工复核。
9. value_investing_candidate_needs_human_review：商业、证据、生存和估值均通过既定 gate， 仍只表示研究候选，不代表应买入或适合任何人的组合。

每个状态必须附：最强支持证据、最强反方证据、blocking gaps、失效条件、下一份应读文件和 下一次复核日期。

8.1 读者层先回答两问

公开报告或决策备忘录在公司背景、方法说明、指标卡和长证据之前，先写两个问题及短答案：

1. 未来十年每股所有者收益靠什么复利？ 当前证据能否把机制解释清楚、把关键变量 观测出来，并给出可以证伪的条件？
2. 按当前价格，回报和下行是否合算？ 保守、基准和进取经营路径分别对应怎样的长期 股东回报，是否存在足以覆盖模型误差的安全边际？

不能把“十年复利是否已经被历史证明”作为所有公司的机械二元门槛。年轻公司、业务转型和 新利润池天然没有十年同口径历史；正确做法是分开列出已验证机制、仍属假设的变量、下一年 硬验证点和证伪条件。没有证明不能自动改写成“坏公司”，有长期历史也不能自动改写成 “值得按当前价格投资”。

8.2 研究成熟度与公司路由分开

上述九个正式结论状态继续控制证据和 artifact 成熟度。为了决定下一步研究资源，另给一个 不进入 gate schema 的读者层路由：

1. valuation_decision_stage / 可进入估值决策：商业和 owner earnings 区间已足够 可理解，可以与价格比较；价格仍可能不通过。
2. verification_watchlist / 继续跟踪验证：机制合理且有明确硬验证点，但证据或经济性 尚不足以进入价格决策。
3. exclude_for_now / 暂时排除：主体、能力圈、生存、治理或长期经济性当前不成立； 若可重返，必须写清重新进入研究池的条件。

路由不是 gate 结果、不是总分、不是买卖建议，也不能掩盖 unknown/conflicting。它只解决 “下一步继续算价格、继续等证据，还是停止投入研究资源”这一件事。

9. 证据与 QA 底线

• 每个事实保存文件 SHA-256、页码、原文、期间、单位、币种和合并范围。
• 每个公司来源保存 HTTPS URL、发布时间状态、访问日期、期间、审计状态、适用范围、 covers 和内容 SHA-256；未注明发布日期时写明原因，不猜日期。
• 价格锚必须引用 covers: price 的 checksummed source；来源、价格和访问日期不得穿越研究日。
• facts、reported claims、interpretations、assumptions、source gaps 五层分开。
• 财报摘要、演示稿、新闻和模型候选不能替代完整法定报告。
• 至少由独立阶段完成 red-team；具名人工复核绑定 fact-pack/review checksum。
• 同行比较先统一会计口径、周期、业务范围和资本结构。
• 同行逐个保留 eligible/excluded 和理由；合格同行少于三家时不输出伪精确“行业常规 PE”。
• 历史估值每个点满足 first_market_available_date <= price_as_of，业务结构变化分 epoch。
• 价格变化先复算 P = EPS × multiple，再用订单/指引/周期/治理等证据解释倍数变化。
• 缺失、冲突和不适用分别记录；不得用同行值、搜索摘要或模型常识补数。
• 输出保留成本、provider/model/usage、运行状态、失败与续跑信息。

9.1 滚动更新与事件时间轴

• 新财报或重大公告出现时，先把旧报告标为 stale，保留原 as_of、预期和结论；不得原地 把预测数字改成实际值。
• 披露前冻结 baseline_snapshot_at 与 baseline；披露后另写 actual、可复算 variance、 outcome、结论变化和剩余缺口。
• 旧事件必须迁移为 completed、rescheduled、cancelled、expired 或继续 TBA； confirmed 只用于官方已确认且尚未发生的日期。
• 时间轴至少覆盖未来 12 周及下一正式报告窗口。超过 12 周只保留官方、合同或法定周期 支持的重大事件；未确认具体日期写 TBA 或区间。
• “旧事件状态迁移”和“未来范围延伸”分别验收：每个 rolling artifact 写 timeline_range.start/end/policy，至少补齐未来 12 周、下一年度业绩/年报窗口，以及更远的 债务到期、解禁等合同硬事件。只更新旧行状态不算完成。
• 每个未来事件预留 key_metrics、actual_results: null、next_check_at 和 source gap；只有 历史披露惯例而无官方日期的月度占位必须过期或被正式日期替换。
• 完整 artifact 暂不能同轮重建时，可追加带日期的 rolling-update JSON/CSV/Markdown；README 和旧 HTML 必须显著链接该增量，下一次完整重建再通过 supersedes 与 change log 合并。

10. 当前市场顺序：港股通优先

自 2026-07-26 起，新增公司深度研究默认优先港股通，不代表港股通公司质量更高：

1. 每次运行先冻结沪港通与深港通官方合资格股票快照及查询日期。
2. 先解决 HKEX 法律发行人、股份类别、A/H/红筹/VIE/同股不同权和行业映射，再做公司去重。
3. U0/U1 覆盖全部冻结证券；U2 按主源完整性、行业代表性和人工复核能力排队，不按价格涨跌排名。
4. 优先建立金融、消费/品牌、互联网平台、地产/公用事业、制造/资源等行业金标准，同时保留 失败样本和随机 reject QA。
5. A 股继续作为 A/H 同主体、产业链、会计口径和行业 provider 的对照样本，不再作为下一阶段 新增深研的默认主队列。
6. 港股通资格、唯一公司数、行业和上市状态随时间变化，任何历史数字都必须用新快照重算。