Company Research · 01357.HK
报告只追问两个问题：十年后完全摊薄的每股 owner earnings 能否持续增长；以及在 HK$4.75 的价格下，预期回报和安全边际是否足以承受留存、AI 成本、竞争与稀释误差。
verification_watchlist。H1 预告证明盈利杠杆正在发生，但现价与基础估值只差约 6.1%，尚无足够误差缓冲。7 月 30 日预告首次把付费、ARPU 与核心收入增长连接到调整后归母利润同比 +36%～40% 和 IFRS 归母利润至少 +35%。但毛利、SBC、CFO、净现金与同日摊薄股数仍要等 8 月 26 日正式中报。
精确状态为 needs_human_review；已形成公开研究包，但尚未完成具名人工复核。
Executive Summary · Priority Outlook · 8 August 2026
把最重要的短线判断放在报告第一节：未来一至三个月存在模型、应用财报和美图中报三类催化；当前更像 10%—30% 的高波动机会。要复制历史上 50% 以上主升，必须出现“行业点火 → 应用股广度 → 美图财务兑现”的连续证据。
下跌必须先区分两种口径：期末收益回答三个月后是否仍低于 HK$4.75；期间最大回撤回答中途是否曾跌到某个位置。美图的高波动意味着它可能先上涨、途中回撤 20%，最后仍以正收益结束。
| 下跌定义 | 对应价格 | 条件概率 | 应如何理解 |
|---|---|---|---|
| 三个月期末低于当前锚点 | 低于 HK$4.75 | 40%—50% | 包含小幅收跌、横盘偏弱和深跌；“任何下跌”本身不等于 thesis 破坏 |
| 三个月期末下跌至少 10% | 约 HK$4.28 或更低 | 25%—35% | 常见触发是应用估值压缩、中报质量一般或行业财报继续 good-news-sold |
| 期间一度回撤至少 20% | 约 HK$3.80 或更低 | 25%—35% | 这是路径风险；即使最终上涨也可能发生，不能与期末收益直接相加 |
| 三个月期末仍下跌至少 20% | 约 HK$3.80 或更低 | 10%—15% | 通常需要行业估值继续收缩，并叠加毛利、现金流、留存或稀释证据变差 |
| 极端基本面破坏 | 约 HK$3.30 或更低 | 5%—10% | 需要正式财务与经营证据共同恶化；单日板块下跌不足以确认 |
这些阈值互相包含，不能相加成 100%；它们是截至 2026 年 8 月 8 日、结合历史回撤、当前价格、H1 初步公告和未来事件窗口形成的主观条件区间，不是统计模型、止损线或收益承诺。机器可读定义见 near-term-rally-opportunity.csv。
综合概率图怎么读：区间标记同样以 HK$4.75 为价格锚；四类结果不互斥，美图历史上经常先急涨、再出现大回撤。上表进一步把期末结果与路径风险拆开。
这些区间用于比较事件强度和持续性，不是目标价、收益承诺或买卖线。价格换算只展示对应幅度；实际路径可能先涨后跌，因此上行与回撤可以同时发生。
| 历史代表行情 | 收盘涨幅 | 核心原因 | 对未来的有效类比 |
|---|---|---|---|
| 2016-12—2017-03 | +134.4% | 港股通、南下资金和低流通盘投机；真正 HK$20+ 只在 3 月 20 日盘中出现 | 不宜直接类比 当前没有首次纳入港股通的制度红利 |
| 2020-12—2021-02 | +200.0% | 比特币与加密资产代理交易，实际购币公告发生在阶段高点以后 | 只能类比高 Beta 不能作为盈利质量样本 |
| 2022-10—2023-03 | +359.7% | AI 绘画病毒传播、AIGC/ChatGPT 叙事与盈利预期相继连接 | 最像模型冲击型机会 仍需用户和付费承接 |
| 2025-01—02 | +137.2% | DeepSeek 低成本模型重估叠加 FY2024 盈喜 | 最像行业点火 模型降价必须扩散到应用而非只利好模型厂 |
| 2025-04—07 | +162.6% | 阿里合作、RoboNeo、H1 盈喜连续叠加 | 最像可持续组合 行业、产品与利润三层同时成立 |
统一筛选共识别 13 轮至少 50% 的主升和 10 轮 30%—50% 的次级反弹。13 轮主升在阶段高点后的 20 个交易日收盘收益全部为负，中位数 −16.8%，期间最大回撤中位数 −24.0%；完整逐轮证据见历史大涨账本与 historical-rally-ledger.csv。
机器可读条件化概率见 near-term-rally-opportunity.csv；未来催化与假信号见 ai-application-catalyst-radar.csv。这是研究支持，不构成投资建议。
Executive Summary · answer first
主体基本面与估值结论来自截至 2026-08-08 的公开资料；行情与事件窗口包含 2026-08-07 港股与美股完整收盘。公司质量、研究完备度、估值口径和价格判断分开表达；情景不是收益承诺或交易指令。
机制可理解，证据尚不够长。正向链是付费用户增长 → ARPU/credits 增长 → 生产力和国际收入占比上升 → 毛利快于费用 → owner earnings 增长；反向链是模型与平台替代、渠道/推理成本、SBC 和可转债稀释。H1 预告加强了前两年证据，但没有证明留存、单位经济性或十年定价权。
最关键的反向要求：按 FY2025 基础 owner earnings、含 CB 的保守摊薄上限和十年后 18× Price/OE，若希望价格本身在十年内年化 10%（不计分红和净现金变化），每股 owner earnings 约需年化增长 11.9%。这就是今后每次财报要验证的主问题。
当前没有基础情景安全边际。FY2025 基本股口径 Price/OE 约 18.16～19.78×；考虑奖励/CB 后更高。把 H1 预告转换为严格保留 SBC 的 FY2026 盈利能力代理，前瞻倍数约 17.10～20.88×。
更新后的资本结构一致 DCF 为 HK$2.48 / 5.04 / 7.31；基础值只比现价高约 6.1%。这一距离不足以覆盖未经审阅的 H1 输入、留存/AI 成本未知、同行口径不足和奖励重叠，因此研究路由是 verification_watchlist。
| 情景 | FY2026 调整后归母 | 减：SBC 经济成本 | 盈利能力代理 | 资本结构一致每股值 | 现价倍数 |
|---|---|---|---|---|---|
| 下行 | 10.84 亿元 | 1.70 亿元 | 9.14 亿元 | HK$0.228 | 21.0× |
| 基础 | 12.43 亿元 | 1.50 亿元 | 10.93 亿元 | HK$0.272 | 17.5× |
| 上行 | 13.27 亿元 | 1.30 亿元 | 11.97 亿元 | HK$0.278 | 17.2× |
H1 调整后归母由公司 +36%～40% 预告与 2025H1 基数复算；H2 增速和 SBC 是明确研究假设。代理不计营运资本正向收益，并假定 D&A 约等于维护性投入；正式中报后必须重建，不是公司指引或市场一致预期。完整公式见 forward-economic-earnings-scenarios.csv。
| 路径 | 每股 OE 年化 | 第十年每股 OE | 终值倍数 | 示意终值 | 从 HK$4.75 的价格年化 |
|---|---|---|---|---|---|
| 替代/稀释压力 | -3% | CNY0.142 | 10× | HK$1.64 | -10.1% |
| 基础复合 | +8% | CNY0.416 | 18× | HK$8.64 | +6.1% |
| 生产力平台成功 | +14% | CNY0.714 | 22× | HK$18.14 | +14.3% |
只用于暴露长期要求：以 FY2025 基础 owner earnings CNY9.579 亿元和含 CB/奖励的 49.734 亿股保守上限起算；不计分红和净现金变化，也不赋予主观概率。完整计算见 ten-year-owner-economics-scenarios.csv。
Rolling update · 8 August 2026
这次更新只推进已完成交易日、H1 预告的 T+5 和最新港交所股本月报；不把周末或盘中数据当成新收盘，也不把价格反应升级成经营事实。
完整更新记录与估值重算见 update-2026-08-08.md；行情使用二级供应商腾讯前复权日线，非交易所认证收盘价。
New evidence · 30 July 2026
这份公告基于未经审核和未经审阅的管理账。它比 Q1 更新多了利润方向，却仍不是正式中报。
值得警惕的细节：生产力付费用户从 Q1 的约 234 万到 6 月约 235 万，四舍五入后几乎持平；同期生产力 ARR 从约 5.8 亿到 6.2 亿。公司同时确认 ARPU 上升，因此 Q2 更像由使用强度/货币化推动，而不是生产力用户数继续高速净增。由于两次披露都是约数和下限，不能把 1 万人差额当成精确环比停滞。
同样地，按 H1 同比 +30.9% 和 Q1 +34.3% 反推，Q2 核心收入同比约 +28%，显示增速可能温和下降但仍高。该数字受两份公告的四舍五入影响，只用于识别方向，不冒充正式季度收入。
主源：美图 2026H1 业务及财务表现更新；复算明细见 quarterly-watch.csv。
Core thesis · Demand, substitution, rent and commercialization
基础模型越来越像生产资料。美图的长期价值不取决于它是否拥有最强通用模型，而取决于能否发现真实客户任务，把模型产品化、完成获客与销售，并让使用、续费、扩购和贡献利润形成闭环。
收入 = AI 创作总需求 × 美图工作流份额 × 付费转化 × ARPU × 留存贡献利润 = 收入 − 模型/推理成本 − 渠道抽成 − 获客成本 − 持续研发与交付成本一眼读法：“使用 AI 的人变多”只让最左侧绿色方框变大；右侧四格如果下降，行业爆发也未必转化为美图收入。
示意图不代表各成本的实际比例；美图尚未披露模型、credits、获客和产品级贡献利润的完整拆分。
| 同时发生的力量 | 作用链 | 对美图的风险/机会 | 当前证据状态 |
|---|---|---|---|
| 需求扩容 | 模型更强、更便宜 → 可完成任务增加 → 用户与使用频次上升 | 扩大消费创作、专业创作、电商和视频工具的潜在市场 | H1 付费、核心收入、AI ARR 和 credits 消耗继续增长，方向已获得支持 |
| 产品替代 | ChatGPT、Gemini、Adobe、Canva 等把生成和编辑直接放进原有入口 | 单次生图、换背景、抠图、基础人像编辑的独立付费价值下降 | 单步骤功能风险较高；美图付费仍增长，尚未出现公司层面的全面替代证据 |
| 利润抽取 | 模型/API、算力、应用商店、流量平台和营销共同参与分配收入 | 即使收入增长，毛利、现金流或每股 owner earnings 也可能被成本吸收 | 模型成本、credits 单位毛利、CAC 和产品级贡献利润未披露，仍是最大证据缺口 |
| 商业化执行 | 客户任务 → 产品包装 → 定价/销售 → 重复使用 → 续费扩购 | 决定美图是模型的可替换界面，还是掌握客户与工作流的结果系统 | 消费端已验证，个人/轻专业生产力初步验证；企业级重复销售和扩购尚未证明 |
AI 已经显著压低软件开发和功能复制的成本，这首先打击的是“薄功能、低切换成本、没有专有工作流”的 SaaS；但代码更容易写，不等于客户需求、分发、品牌、数据、权限、合规、服务和续费也自动解决。稀缺环节正从“能不能做出功能”迁移到“能不能找到高价值任务，并以低获客成本持续卖出去”。因此，模型竞争对美图既可能是成本与创新红利，也可能带来更强的上游直供竞争。
| 模型层状态 | 模型厂商向下做应用 | 行业结果 | 对美图的含义 |
|---|---|---|---|
| 竞争强：追赶、降价、开放权重 | 较弱 | 应用层的“DeepSeek 时刻”：模型趋向公共品，成本下降、供应商可替换，创新和利润空间向应用迁移 | 最有利；可低成本组合多模型、加快迭代，并把节省的成本投入产品和获客 |
| 竞争强：追赶、降价、开放权重 | 较强 | 当前更接近这一格：模型更便宜，但 ChatGPT、Claude、Gemini 等同时捆绑 Agent、编码和创作入口 | 混合影响；成本红利真实，单点功能和入口压力也更大，最后比拼分发、工作流、客户数据和商业化 |
| 竞争弱：少数模型保持领先和高价 | 较强 | 上游既控制关键生产资料，又直接获取终端客户 | 最不利；面临 API 租金、产品替代和客户关系被截走三重压力 |
| 竞争弱：少数模型保持领先和高价 | 较弱 | 稳定的模型供应商—应用分工，但上游议价权较强 | 可经营但利润受约束；需要用品牌、工作流和客户资产抵消模型租金 |
中国模型的下一阶段可能不是线性进步，而是“模型增强与降价 → 使用量和开发者增加 → 反馈、收入与融资回流 → 训练、推理和工程优化 → 再次增强与降价”的循环。Qwen Code 在 2026 年 2—7 月保持接近周度的产品发布节奏，7 月 30 日一周即披露两个稳定版本和 290 多个合并 PR；DeepSeek V4 已把 100 万上下文、工具调用和低价 token 放入公开 API。这些事实支持飞轮正在加速，但不能证明它必然持续几年。
应用可捕获价值 ≈ 客户获得的总价值 × 应用独占贡献占比 × 客户关系控制度 × 留存“模型封装”不是没有价值。应用层替客户完成模型选择与路由、提示和参数工程、界面与模板、质量控制、支付、售后和行业销售；这些都是客户愿意付费的交易成本节省。由于无需承担前沿模型训练的巨额固定投入，而模型竞争又持续压低单位调用成本，成功应用可能拥有较高毛利、现金转换和资本回报。
应用经营利润 = 收入 − 模型调用 − 渠道抽成 − 获客/销售 − 服务交付 − 持续研发。如果美图依靠已有流量和品牌低成本销售，即使底层能力主要来自外部模型，也可能赚取可观利润；但只有客户关系、专有反馈数据、深工作流、系统集成和续费形成累积优势，这些利润才可能持续十年。
| 客户/任务 | 客户真正购买的结果 | 商业化状态 | 替代风险 |
|---|---|---|---|
| 休闲人像与社交内容 | 低门槛、即时、稳定好看的结果 | 已验证 订阅和点数体系成熟 | 较高 单次任务容易被通用助手免费化 |
| 个人创作者 / prosumer | 视频、封面、批量改稿和跨平台适配 | 初步验证 生产力付费和 ARR 增长 | 中等 取决于是否形成多步骤工作流 |
| 电商与小商户 | 批量商品素材、更快上新、降低设计成本并改善转化 | 待加强 产品与平台集成是线索，客户 ROI 和留存不足 | 中等 工作流越深越可守，单张生图越易替代 |
| 企业创意与协作 | 品牌一致、权限、审核、素材管理、合规和系统集成 | 尚未证明 缺企业合同、续约和扩席位证据 | 高竞争 Adobe/Canva 等已有企业入口 |
模型竞争、应用化与中国模型飞轮例证：Anthropic · Claude Sonnet 5、Claude Code 企业商业化、OpenAI · GPT-5.6 价格与分层、Google I/O 2026 开发者产品、Qwen Code 开源与免费额度、Qwen Code 周度更新、DeepSeek 模型与价格。厂商基准和产品描述只能证明竞争方向与发布节奏，不等于独立市场份额、未来持续年限或美图利润率证据。
Reader legend · evidence maturity
维度状态回答“这一研究面是否适用并有足够证据”；指标状态回答“某项事实是否观察到”；gate 结果回答“证据是否足以越过一道判断闸门”；发布状态回答“报告经过了什么审核”。它们都不是星级、涨跌预测或买卖评级。
applicable 只表示该维度适用且已有足够证据形成摘要，不表示公司在该维度表现良好；observed 只表示证据已观察到，不表示证据是正面的；provisional 表示初步结论可以保留，但关键验证尚未完成，不能视为 pass。
| 状态 | 证据成熟度 | 准确含义 | 读者边界 |
|---|---|---|---|
| applicable | 可形成维度摘要 | 该维度适用于公司，且已有足够证据描述事实、正反证据和缺口。 | 不等于正面，也不等于对应 gate 已通过。 |
| unknown | 证据不足 | 维度适用，但关键资料缺失，无法给出可靠结论。 | 不得补猜；必须阻止相关 gate 被写成正向通过。 |
| conflicting | 证据冲突 | 主源、期间、口径或正反证据之间存在无法消除的矛盾。 | 保留冲突，不能选一个更顺眼的数字覆盖。 |
| not_applicable | 结构性不适用 | 该维度在本公司或行业结构下确实不适用，并有明确理由。 | 不能用来绕过本应研究但资料缺失的项目。 |
| 状态 | 证据成熟度 | 准确含义 | 读者边界 |
|---|---|---|---|
| observed | 已有可引用证据 | 指标已有主源、可复算派生数据或明确可审计证据。 | 只代表“看到了”，不代表数值好或趋势正面。 |
| not_disclosed | 未披露/不可重建 | 公司没有披露，或公开资料不足以按同口径重建。 | 不等于 0，也不等于没有风险。 |
| conflicting | 指标证据冲突 | 同一指标存在无法解释的来源、定义、期间或范围冲突。 | 必须披露冲突和下一验证路径。 |
| not_applicable | 指标不适用 | 该指标对本公司业务或会计结构不适用。 | 必须给出行业或会计理由。 |
| 结果 | 大致成熟度 | 准确含义 | 能否视为通过 |
|---|---|---|---|
| pass | 高 | 核心证据充分，关键反方检验后仍成立。 | 是，但只限该 gate。 |
| pass_with_scope | 高但有范围 | 在明确产品、地区、期间或会计范围内通过。 | 仅在声明范围内。 |
| mixed_positive mixed | 中等/混合 | 正反证据同时存在；前者净证据偏正，后者没有明确方向。 | 否，不能简写成 pass。 |
| provisional | 初步 | 当前证据允许保留暂定结论，但仍缺关键财报、同日数据或人工复核。 | 否；下一证据可能升级或推翻。 |
| range_only | 仅可给区间 | 输入不确定性较大，只能给可辩护范围，不能给单点结论。 | 否；适合敏感性分析。 |
| inconclusive | 无法判断 | 证据不足、冲突或正反力量接近，当前不能得出方向结论。 | 否。 |
| research_ready research_ready_not_decision_ready | 研究包层级 | 只用于最后一道 gate：前者表示研究流程完成；后者表示研究可读但仍不足以支持决策级使用。 | 不自动代表公司质量正面。 |
| fail | 否定 | 已出现足以击穿该 gate 的证据。 | 否，并阻断后续正向结论。 |
| outside_circle blocked | 无法继续 | 业务超出能力圈，或证券身份/来源等前置条件未满足。 | 否；先解决前置问题。 |
| 状态 | 报告成熟度 | 准确含义 |
|---|---|---|
| source_partial | 来源不完整 | 关键主源或期间尚未覆盖，不能形成完整底稿。 |
| research_in_progress | 研究进行中 | 来源已开始形成，但维度、桥、red-team 或 validator 尚未完成。 |
| needs_human_review | 可公开审阅 | 结构化研究、red-team 和自动校验已完成，但没有具名人工复核；美图当前处于此状态。 |
| production_reviewed | 正式复核完成 | 通过自动校验并完成具名人工复核；只代表研究流程成熟，不代表公司值得投资。 |
Entry A · Long-term dossier
适用于年度/中期复核。核心链条是业务与收入确认 → 付费客户与留存 → 护城河方向 → 五年三表与 owner earnings → 资本配置 → 完全摊薄每股价值。
2025 核心业务、2026Q1 更新与 2026H1 初步公告共同表明订阅、ARPU 和生产力产品仍在增长；公司不从零训练通用基础模型的策略具有资本纪律。
三座估值桥、五年 ROIC 筛查和同行资格矩阵已补齐；仍缺分产品 cohort/ARPU/CAC/毛利、三个以上直接同行、无前视历史估值、同日奖励重叠消除、管理层承诺兑现账本和具名人工复核。
Entry B · Near-term monitor
适用于财报窗口、AI 应用轮动、指数/港股通变化和小盘市场结构。重点记录事件是否发生、市场如何反应、经营 KPI 是否随后兑现。
经营增长仍然真实，2026H1 初步利润增速也快于核心收入；但 HK$4.75 已重新计入一部分预期。美图 2026-08-07 收盘较近 52 周最高收盘价仍回撤约 59.8%，跌幅本身不等于安全边际。
美图已从“修图工具 + 广告 + 美业解决方案”收敛为以订阅为主的影像、视频和设计产品。2025 年美业解决方案被列为终止经营，历史总收入不能直接横比。
影像/视频/设计收入 29.54 亿元；广告 8.43 亿元；其他 0.62 亿元。来源：2025 年报。
休闲类以美图秀秀、BeautyCam、Wink 为主；生产力类包括 DesignKit、Kaipai、Vmake、RoboNeo 等。生产力占比仍小，却是增速更快、付费率更高、长期价值更关键的一侧。
结构变化比总收入更重要：2022—2025 年增长几乎全部来自影像、视频和设计产品，广告趋于平台，美业/其他快速收缩。下图用于看结构迁移；后文年度表仍保留精确金额、毛利率和利润口径。
2022—2024 使用各年原报告业务分部；2025 的 38.91 亿元包含持续经营 38.59 亿元与已终止供应链约 0.33 亿元。构成图用于比较方向，精确口径以年度表和年报为准。
| 业务 | 用户价值 | 商业模式 | 护城河判断 | 主要风险 |
|---|---|---|---|---|
| 休闲影像/视频 | 低门槛修图、美颜、短视频效果与潮流模板 | 订阅 + credits/单次付费 | 品牌/分发较强 中国审美、本地化、用户习惯与多产品矩阵 | 低切换成本；通用模型直接提供编辑；潮流生命周期短 |
| 生产力应用 | 电商图、口播视频、商品视频、批量内容生产 | 订阅 + credits + 用量 | 正在形成 若能沉淀工作流、模板、行业数据和商业集成，粘性高于修图工具 | Canva/Adobe/模型平台一体化；企业用户留存和 ARPU 未披露 |
| 广告 | 利用内容和用户流量提供品牌曝光 | 广告 | 弱 2025 收入同比下降 1.3%，非核心增长引擎 | 流量波动、宏观广告周期、隐私政策 |
| 美业解决方案 | 面向线下美业的软硬件和服务 | 项目/设备/服务 | 已退出持续经营 | 不要再把历史美业收入并入当前核心增长叙事 |
美图面向大量消费者、prosumer、企业用户和广告主，但官方资料没有披露最大/前五客户或供应商名称与占比。应用商店、模型/云和电商平台分别可能是渠道门卫、技术投入或合作入口，不能因为具名出现就自动写成客户。
| 关系层 | 可具名对象/类别 | 已披露规模或占比 | 角色边界 | 证据状态 |
|---|---|---|---|---|
| 直接付款方 | 消费者、prosumer、生产力用户；广告主 | 2025 付费订阅用户 1,691 万；客户 CR1/CR5 未披露 | 用户数量不是收入集中度；企业、消费者和广告客户未按付款方分层 | names/shares unknown |
| 分发与支付门卫 | Apple App Store、Google Play | 2025 渠道分成合计 6.178 亿元，约为核心收入 20.9%；单个平台占比未披露 | 属于渠道/平台依赖，不应自动写成客户；合计费用也不是 Apple 与 Google 各自采购额 | aggregate observed |
| 模型、云与算力 | 自有垂直模型、开源模型、第三方 API/云 | 单一供应商、前五供应商、API/算力成本占比未披露 | OpenAI、Google、阿里等是可观察模型生态；公开报价和产品接入不证明实际采购关系或份额 | contract share unknown |
| 电商/工作流集成 | 阿里、京东、Amazon 等公开集成生态 | 合作带来的客户数、收入和 GMV 占比未披露 | 集成/合作方可能是渠道或生态伙伴，不等于客户收入已经确认 | commercial contribution unknown |
unknown。
主源：美图 FY2025 年报与公司产品/合作披露；结构化底表：counterparty-value-chain.csv。具名平台只表示公开可验证的角色，不代表未披露合同占比。
2021—2025 年付费用户从约 400 万增至 1,691 万，四年复合增速约 43%；到 2026 年 6 月进一步超过 1,844 万。H1 初步更新显示 MAU 约 2.82 亿、生产力 MAU 约 3,300 万，按两个经过四舍五入的期末数推算总付费同比约 +19.7%。这比总榜冲高或 MAU 单独增长更有经济意义，但也说明用户增速已较 Q1 放缓。
| 期间 | MAU | 海外 MAU | 生产力 MAU | 付费用户 | 订阅率 | 核心收入 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 2.43 亿 | 0.80 亿 | 1,014 万 | 560 万 | 约 2.3%（推导） | 8.69 亿 |
| 2023 | 2.49 亿 | 0.78 亿 | 1,766 万 | 911 万 | 3.7% | 13.27 亿 |
| 2024 | 2.66 亿 | 0.95 亿 | 2,219 万 | 1,261 万 | 4.7% | 20.86 亿 |
| 2025 | 2.76 亿 | 1.01 亿 | 2,400 万 | 1,691 万 | 6.1% | 29.54 亿 |
| 2026H1 / 6 月 | 约 2.82 亿 | 未披露 | 约 3,300 万 | >1,844 万 | ≥约 6.5%（推导） | 约 17.69 亿（推导） |
| 指标 | 公司是否披露 | 为什么重要 | 研究处理 |
|---|---|---|---|
| 总付费用户 / 订阅率 | 已披露 | 核心转化结果 | 作为第一优先 KPI |
| 生产力付费用户 / 付费率 | 已披露 | 决定 SaaS/工作流质量 | 单独跟踪，不与休闲类混合 |
| 分产品 ARPU | 未披露 | 区分涨价、地区结构和用量增长 | 不能用收入/期末付费用户粗算后冒充 ARPU |
| 月/年留存、续费率、cohort | 未披露 | 判断榜单流量能否沉淀为长期价值 | 是护城河最大的证据缺口 |
| CAC、营销回收期 | 未披露 | 判断海外扩张是否买量驱动 | 用营销费增速和自然榜单仅作弱代理 |
| credits 收入、毛利与复购 | 只披露消耗增速 | 判断从订阅到用量收费是否增值 | 中报需看收入贡献和成本匹配 |
美图的经营单元是“多 App + Web 工作流”，不能拿某一个月的单站访问量代表公司。证据按三层看：公司连续经营指标是主证据；累计安装/评分反映历史沉淀；榜单和网站月环比只作前置热度信号。
| 产品组 | 主要产品 | 任务 | 当前规模证据 | 应验证的趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 休闲影像 | 美图秀秀、BeautyCam、美颜相机、Picchi | 修图、美颜、相机、潮流模板 | 2026 年 6 月休闲付费约 1,609 万，同比 +18.8%，占披露付费约 87% | ARPPU 上升能否在不伤续费的前提下持续，而非只靠活动获客 |
| 视频编辑 | Wink | 视频画质、去水印、短视频效果 | Google Play 5,000 万+安装门槛；wink.ai 2026-06 估算 160 万访问 | Web 访问环比 +24.55% 后是否连续三月保持，并转化为订阅 |
| 全球消费矩阵 | AirBrush、BeautyPlus 等 Pixocial 产品 | 海外人像与影像编辑 | 公司披露 2025 海外 MAU 超 1 亿；没有分产品付费/留存 | 高 ARPU 地区新增、自然获客占比、续费率 |
| 电商设计 | DesignKit、美图设计室 | 商品图、海报、批量电商素材 | 2026H1 生产力收入同比 +40.1%（可比口径），占核心收入超过 18% | 模板/平台集成能否形成留存与企业 ARPU |
| 口播与商品视频 | 开拍 Kaipai、Vmake | 口播、商品视频、跨境电商 | 6 月生产力付费约 235 万、同比 +29.8%；AI 生产力 ARR 约 6.2 亿、同比 +47.8% | ARR 转确认收入、credits 毛利、复购与 CAC |
| Agent / 工作流 | RoboNeo | 多步骤视觉 Agent、短剧/营销流程 | Google Play 50 万+；roboneo.com 6 月估算访问环比 -50.26% | 发布热度消退后仍有多少周活、付费和任务完成率 |
| 设计社区 | 站酷 ZCOOL | 设计师内容、社区与人才入口 | zcool.com.cn 6 月估算 190 万访问，流量高度集中中国 | 社区能否向生产力产品导流及产生商业收入 |
| 产品 | 连续/累计证据 | 研究读法 |
|---|---|---|
| Meitu | 2025 AI Group Photo 将 MAU 推至历史新高；Google Play 1 亿+；中国 iOS 累计评分 1,239.8 万 | 组合最大入口，收入未单独拆分 |
| BeautyCam | 公司称 2025 AI Wardrobe 带来 >2,300 万新用户；Google Play 1 亿+ | 第二消费入口；新用户不等于留存或付费 |
| Wink | 全球 MAU：2024 年末 >3,000 万 → 2025 年 >4,000 万；Google Play 5,000 万+ | 已从功能孵化为重要独立入口 |
| DesignKit | 收入：2023 >1 亿 → 2024 约 2 亿；付费约 87 万 → 113 万；2025 累计服务 >840 万商家 | 生产力矩阵中最成熟的收入验证 |
| Kaipai | 2024 MAU >100 万；2025 MAU 近翻倍、付费约 3 倍；2026H1 ARR 同比增长超过一倍 | 国内口播工作流的早期 PMF 证据；仍缺绝对 ARR、留存与产品毛利 |
| Vmake | 2025 年末 ARR 约 US$300 万；2026H1 ARR 同比增长超过两倍 | 海外生产力验证加强，绝对收入、获客成本与留存仍未披露 |
| MVLAND | 2026H1 公告称三个月内 ARR 翻倍 | 新品商业化速度的正面信号；基数和绝对 ARR 未披露，不能与成熟产品直接比较 |
| RoboNeo | 2025-07 上线；Google Play 当前保守 50 万+，约 3.5 星；Web 访问 6 月环比 -50.26% | 产品红旗 获客快但留存/质量待核验 |
| 站点 | 月份 | Similarweb 估算访问 | 环比 | 主要地域 | 读法 |
|---|---|---|---|---|---|
| wink.ai | 2026-06 | 约 160 万 | +24.55% | 美国、印度、印尼、巴西、越南 | 海外分布较广；不能映射 App 付费率 |
| vmake.ai | 2026-06 | 约 240 万 | +0.57% | 印度、韩国、美国、菲律宾、巴西 | 组合中较大的 Web 生产力入口；仍缺付费转化 |
| roboneo.com | 2026-06 | 约 44.5 万 | -50.26% | 巴西、埃及、美国、印度 | 首发热度可能衰减；也可能有测量/活动影响 |
| designkit.cn | 2026-06 | 约 75.39 万 | -6.07% | 中国 84.8% | 主中国 Web 入口；近三月全球排名 46,196 → 49,217 |
| designkit.com | 2026-06 | 约 9.17 万 | +4.25% | 中国 53.7%、美国 7.5% | 国际域名入口较小，不能代表 DesignKit 总使用量 |
| zcool.com.cn | 2026-06 | 约 190 万 | -1.2% | 中国 92.3% | 社区资产有粘性，但商业转化未知 |
| meitu.com | 2026-04 | 约 91.8 万 | +8.51% | 中国 63.2%、美国 11.1% | 企业站/产品入口混合，非核心消费 App 流量 |
美图有自研垂直视觉模型 MiracleVision，但没有独立证据证明它是通用前沿基础模型。管理层明确选择不从零训练基础模型，而是把自有垂直模型、开源模型和第三方 API 装进产品工作流。
| 价值层 | 被模型厂商打包概率 | 美图保留价值的条件 | 当前证据 |
|---|---|---|---|
| 单次生成、风格化、背景替换 | 高 | 极低摩擦、极强审美或本地化 | Google/OpenAI 已在通用助手中直接集成 |
| 人像身份/美颜一致性 | 中高 | 长期用户偏好、稳定结果、隐私与品牌信任 | 美图品牌和用户规模有基础，技术优势未独立量化 |
| 电商批量生产工作流 | 中 | 商品数据、模板、审批、平台发布、可量化转化 | DesignKit 与阿里/京东/Amazon 集成是早期证据 |
| 企业创意套件/协同 | 高竞争 | 更低成本或更强垂直闭环 | Adobe/Canva 的套件与企业入口更强 |
| 全球消费影像分发 | 相对可守 | 持续爆款、留存、跨市场本地化和交叉销售 | 海外 MAU >1 亿，多 App 累计评分与安装门槛可验证 |
答案不是二选一：模型越便宜、越强，对美图的成本和产品供给是利好，对功能壁垒和定价权却是利空。短期偏经营利好，中长期取决于美图能否把上游模型商品化转成自己的用户、工作流和每股现金流，而不是只做一层可替换的界面。
| 官方样本 | 价格/开放信号 | 能力信号 | 对美图的含义 | 边界 |
|---|---|---|---|---|
| OpenAI GPT Image | GPT Image 2 图像输出 $30/百万 token，低于 1.5 的 $32；Batch 再减半 | 官方定位为更快、更高质量的生成与编辑 | 第三方高质量模型成本缓降，接入价值上升；ChatGPT 入口替代风险也同步上升 | 公开零售价不是美图合同价；token/分辨率和任务复杂度会改变单张成本 |
| Google Gemini 图像 | 3.1 Flash Lite Image 的 1K 图标准价约 $0.0336，Batch 约 $0.0168 | 生成、编辑和多模态理解继续合并 | 低价实时编辑更易进入消费产品，也更易被 Android/Gemini 原生打包 | 不同质量档不可只按单张价格横比 |
| 阿里百炼 / Qwen Image | 国内 qwen-image 从 0.25 元/张降到 qwen-image-2.0 的 0.20 元；基础编辑从 0.30 元降到 0.20 元 | 2.0 支持生成+编辑和更高分辨率；低成本 z-image-turbo 最低 0.10 元/张 | 美图可利用本地供应竞争和阿里合作压低成本、加快迭代 | 限时免费、免费额度与促销价不是长期单位成本 |
| DeepSeek 文本/推理 | R1 早期输出价 $2.19/百万 token；当前 V4 Flash/Pro 分别为 $0.28/$0.87 | 更长上下文、思考与工具调用进入低价档 | Agent 编排、提示词理解和工作流成本下降 | 这是文本/推理价格，不是美图图像推理成本的直接代理 |
| 开放权重 | Qwen-Image 已发布 Apache 2.0 权重；FLUX.2 klein 4B 为 Apache 2.0 | FLUX.2 官方称 4B 可在约 8GB 显存消费级 GPU 上亚秒级生成/编辑 | 可自托管、议价和定制，降低单一供应商锁定 | 开放权重不等于零成本；GPU、工程、审核和许可证仍要逐项计算，且并非所有型号均可商用 |
价格截至 2026-07-27，来自 OpenAI API Pricing、Gemini API Pricing、阿里云百炼模型价格和 DeepSeek Pricing；能力/许可证来自各厂商官方文档。不同模型、质量、分辨率和计费单位不可直接做“同质量降幅”。
| 变化 | 利好链 | 利空链 | 何时净利好 | 何时转成替代 |
|---|---|---|---|---|
| API/推理降价 | 单位生成成本下降 → 更多免费试用/credits → 毛利和使用频次提高 | 进入门槛下降 → 竞品激增 → 终端价格和付费率承压 | 成本降幅大于用户价格降幅，且增量使用带来复购 | 同类功能免费化，用户不再为单次生成付费 |
| 开源/开放权重 | 可自托管、微调和多供应商路由，减少锁定与涨价风险 | 竞争者也获得相同底座，小团队更容易复制功能 | 美图有独有数据、审美偏好、分发和反馈闭环 | 产品只是模型加模板，没有用户关系或工作流数据 |
| 图像质量提升 | 可完成从前做不到的商业任务，扩大电商、广告和视频需求 | 专业套件/通用助手可直接完成修图、排版和素材生成 | 美图把能力嵌入批量生产、审批、发布与效果反馈 | 用户在 ChatGPT/Gemini/Adobe 内一步完成任务 |
| 模型生成+编辑统一 | 减少多模型拼接、延迟和失败率，提升体验 | 抠图、换背景、修脸等传统按钮被统一指令覆盖 | 美图对最终结果、身份一致性和行业规范负责 | 单功能订阅失去必要性，切换成本接近零 |
| Agent 能力增强 | DesignKit/Kaipai/RoboNeo 可完成更长的端到端任务 | 平台 Agent 可跨应用执行，绕过独立 App | 美图掌握任务上下文、商品资产、模板和客户系统集成 | 系统入口掌握用户和数据，美图退化成一次模型调用 |
| 时间 | 高概率行业变化 | 对美图的基础情景 | 正面验证 | 风险验证 |
|---|---|---|---|---|
| 未来 6—12 个月 | 价格档继续细分，Batch/缓存/小模型更便宜；生成与编辑加速统一，开放小模型进入消费级硬件 | 经营略偏利好、估值高波动 功能发布更快，但板块会反复交易“降本”与“被替代” | credits 使用增速转成收入，毛利不降，付费/ARPU/留存同步改善 | 生成量上升但收入不升；促销和免费额度掩盖付费疲弱 |
| 未来 1—3 年 | 单次生图、抠图、换背景、基础人像编辑逐渐成为平台标配；Agent 接管多步骤创意任务 | 休闲工具承压，生产力工作流决定上限 | 生产力收入占比、企业/专业付费和端到端任务留存持续提高 | 核心仍靠单功能订阅，平台内置后付费率或 ARPU 下滑 |
| 未来 3—5 年 | 模型层更商品化，入口、专有上下文、合规、分发和结果闭环成为价值中心 | 胜负不由是否拥有前沿基模决定，而由是否拥有用户与行业结果决定 | 美图成为跨模型的视觉工作流/结果系统，模型成本占比下降、ROIC 和现金流稳定 | 操作系统、通用助手或 Adobe/Canva 吞掉入口，美图仅剩低价流量壳 |
| 情景 | 触发条件 | 财务表现 | 研究分类 |
|---|---|---|---|
| 模型红利被美图捕获 | 多模型路由/自托管让单位成本下降；新能力提高留存和付费；平台没有截走入口 | 核心收入与 credits 增长快于算力/API 成本，毛利、现金流和每股 owner earnings 改善 | 模型降价成为公司基本面确认 |
| 行业降本、公司中性 | 成本下降同时带来更多使用和竞争，终端价格也下降 | 收入仍增，但单位成本节省被免费额度、推理量和营销吞掉，毛利大致稳定 | 更像产品周期，不足以扩大长期估值 |
| 模型直接取代功能层 | 通用助手/Adobe/Canva 免费或低价覆盖核心任务，美图没有独有工作流和数据 | 自然流量、付费率、ARPU/续费下降，CAC 上升；即使 API 更便宜，利润仍恶化 | 竞争结构的第一性原理受损 |
本节为行业研究支持，不是投资建议。未来趋势是基于当前成本曲线、开放权重和平台产品路线的条件化推断；模型报价、许可证和产品能力会继续变化。
小盘应用股通常在事件发生前后快速完成定价。这里不靠单一 20 日涨跌判断“轮动”，而是把历史价格阶段、近期大波动、美国领先信号、应用层盈利证据和未来催化放进同一条可证伪链。
| 主升窗口 | 涨幅 / 相对恒指 | 对应原因 | 因果边界与事后持续性 |
|---|---|---|---|
| 2016-12-23 → 2017-03-17 | +134.4% 超额 +121.7pct | 港股通纳入、南下资金连续活跃 | 流动性主导 3/20 盘中 HK$23.05 后反转；高点后 20 日 −37.2% |
| 2017-06-27 → 2017-08-25 | +61.1% 超额 +53.3pct | 解禁冲击后的修复、战略持有人增持、H1 收入 +272.3% | 混合驱动 公司仍亏损；高点后 20 日 −17.9% |
| 2018-08-27 → 2018-09-26 | +56.2% 超额 +57.8pct | “美和社交”改版与社交平台上线预期 | 产品叙事 同期 H1/MAU 承压；高点后 20 日 −33.1% |
| 2018-12-27 → 2019-03-12 | +117.3% 超额 +103.8pct | 取得 Dreamscape 31% 权益及 Digital Extremes 游戏敞口 | 并购期权 大量发股带来摊薄；高点后 20 日 −10.3% |
| 2019-12-02 → 2020-02-24 | +62.0% 超额 +60.6pct | 比特币逼近万美元、区块链概念轮动 | 概念代理 公司当时未购币；高点后 20 日 −36.5% |
| 2020-12-16 → 2021-02-17 | +200.0% 超额 +182.5pct | 比特币破 US$51,000、区块链股集体上涨 | 概念先行 公司实际购币在 3 月以后；高点后 20 日 −31.9% |
| 2022-10-24 → 2023-03-02 | +359.7% 超额 +325.1pct | AI 绘画海外走红，再叠加 ChatGPT/AIGC 与扭亏预期 | 产品 + 行业 上市以来最大收盘主升；高点后 20 日 −6.2% |
| 2023-05-25 → 2023-07-03 | +92.1% 超额 +89.1pct | MiracleVision 与七款 AIGC 产品发布 | 公司产品 发布日 +21.3%，仍缺经济性；高点后 20 日 −16.8% |
| 2023-08-21 → 2023-11-07 | +73.8% 超额 +73.5pct | H1 收入 +29.8%、调整后利润 +320.4% | 盈利证明 AI 提高付费转化；高点后 20 日 −10.3% |
| 2024-02-02 → 2024-03-21 | +60.3% 超额 +51.7pct | FY2023 收入 +29.3%、调整后利润 +233.2%、付费用户 +62.3% | 全年验证 高点后 20 日仍 −14.2% |
| 2024-09-13 → 2024-10-07 | +64.6% 超额 +31.6pct | 降准降息与资本市场支持政策 | 中国资产 Beta 恒指同期也 +33.0%；高点后 20 日 −20.3% |
| 2025-01-10 → 2025-02-19 | +137.2% 超额 +116.9pct | DeepSeek-R1降低模型成本想象，随后FY2024 盈喜 | 行业 + 盈利 20 日收益 −4.0%，但期间最大回撤 −29.2% |
| 2025-04-22 → 2025-07-31 | +162.6% 超额 +147.7pct | 阿里合作/US$2.5 亿 CB、RoboNeo、H1 盈喜 | 最完整组合 2025 年盘中峰值 HK$12.56；高点后 20 日 −4.0% |
| 窗口 | 涨幅 | 主要解释 | 证据等级 |
|---|---|---|---|
| 2019-07-22 → 07-25 | +30.2% | “魔法照片”海外走红，印度 DAU 据报道 +435% | 高 |
| 2020-04-21 → 07-09 | +32.4% | 疫情冲击后的市场修复；未找到可覆盖全段的公司硬公告 | 低 / 缺口 |
| 2021-03-08 → 03-22 | +31.9% | 公司真实购入加密货币 | 高 |
| 2021-08-19 → 09-06 | +43.7% | 加密资产反弹与仓位回补；8/25 中报含比特币减值，不能倒因解释 8/20 上涨 | 低 / 缺口 |
| 2022-03-15 → 03-24 | +40.2% | 金融委会议后的港股科技历史性空头回补 | 高 |
| 2022-04-28 → 06-16 | +36.8% | 6/16 单日 +28.0%，但未检索到足以解释全段的同期公司硬催化 | 低 / 缺口 |
| 2024-10-24 → 12-18 | +42.4% | 清仓全部加密货币并计划用约 80% 收益派特别股息，叠加 AI 应用轮动 | 高 |
| 2025-12-31 → 2026-01-14 | +32.1% | 智谱、MiniMax 上市带动港股 AI 企业与应用概念 | 中 |
| 2026-04-28 → 06-02 | +35.4% | Q1 付费/收入/ARR 硬 KPI，随后 6/1 AI 应用板块挤压 | 高 |
| 2026-06-26 → 08-05 | +35.7% | 回购后修复、H1 初步更新和软件风险偏好反弹；20 日观察窗尚未完成 | 中 |
完整机器可读账本：historical-rally-ledger.csv。价格为腾讯前复权日线，恒指作全历史一致基准；历史局部低点/高点是事后识别，行情数据不是交易所认证数据。原因按公司公告、同期新闻与板块广度交叉核对；无法建立硬因果的 2020-04—07、2021-08—09 和 2022-04—06 明确保留为 source gap。
不可预告的模型降价、开放权重或能力跃迁。历史上最像 2025 年 DeepSeek 时刻；时间未知，爆发力最高。
8/10 monday.com → 8/11 腾讯音乐 → 8/12 腾讯。重点不是数字“不错”，而是收入/指引/利润与财报后价格同向。
8/25—9/10 美国 SaaS 财报簇 + 8/26 美图 H1 + 9/10 Adobe。若 2—3 家同时上修并守住 T+5，才接近行业主线。
| 窗口 | 可能点火的事件 | 为什么能带行情 | 最低确认条件 | 容易误判的假信号 |
|---|---|---|---|---|
| 随时、不可预告 | 模型成本/能力冲击 | 推理大幅降价、强模型开源或新能力创造新任务，最快扩张应用估值水池 | 不是只有模型厂商上涨；美国与中国应用股同步扩散，美图相对 HSTECH 转强 | 模型更强但同时把修图/设计直接打包，应用股反而落后 |
| 8/10—8/12 | 第一确认窗 monday.com、腾讯音乐、腾讯 | 分别验证企业工作流、中国订阅和本地平台商业化/推理效率 | 至少两个节点出现“经营指标 + 指引/利润 + T+1 价格”同向；IGV 不再弱于 QQQ | 单家公司超预期，板块仍跌；或只有硬件/平台上涨 |
| 8/25—9/10 | 高密度窗口 美国 SaaS 簇、美图 H1、Adobe Q3 | 能同时回答需求、利润捕获和中国公司兑现，最有条件把脉冲变成数周重估 | 2—3 家财报上修且财报股守住 T+5；美图毛利、CFO、SBC 与完全摊薄每股桥通过 | 只有收入、没有毛利/现金；或好消息继续被卖出 |
| 只有硬件下跌/流动性宽松 | 资金轮动 | 拥挤资金可能短暂从硬件流向高 beta 应用 | 应用相对硬件和宽基连续 3—5 日走强，而非一天跷跷板 | 整个 AI 风险偏好同步下降；硬件弱并不自动等于应用强 |
机器可读催化雷达：ai-application-catalyst-radar.csv。未来日期以公司 IR/HKEX 为准；8 月 25 日至 9 月 3 日美国 SaaS 簇仍是二级日历窗口，需逐家公司确认。
| 链条 | 必须发生什么 | 当前证据 | 证伪条件 |
|---|---|---|---|
| 模型成本/能力 | 推理更便宜、效果更好，扩大可用场景 | DeepSeek/开源与多模型供给降低应用进入门槛 | 成本下降只引发同质化和价格战，没有单位毛利改善 |
| 产品采用 | 下载/MAU 转成持续使用和工作流 | 美图多产品覆盖，Wink/DesignKit/Kaipai 有增长 | 榜单冲高后 30/90 日留存、自然流量和使用频次回落 |
| 付费/ARPU | 订阅、credits、企业席位同步增长 | H1 付费用户 >1,844 万、AI 生产力 ARR 约 6.2 亿；公司确认 ARPU 上升 | 生产力付费人数较 Q1 约数几乎未增，新增靠促销或 ARR 不转确认收入 |
| 利润转换 | 渠道费、推理/API 成本增速低于收入 | 2025 仍有高毛利，但同比重述后毛利率下降 2.4pct | 收入增长而毛利、现金流、owner earnings/股恶化 |
| 竞争结构 | 应用掌握入口、数据和垂直工作流，模型可替换 | 美图有消费入口和审美/模板积累，生产力闭环仍早 | Adobe/Canva/OpenAI/Google 直接打包核心任务并压价 |
| 估值/资金主线 | 盈利上修与板块广度持续，而非单日挤空 | 局部事件弹性极强，持续性尚弱 | 只有价格脉冲、没有多家公司财报和指引确认 |
| 阶段 | 主导叙事 | 美图价格证据 | 事后读法 |
|---|---|---|---|
| 2023 · 生成式 AI 产品化 | MiracleVision 与“影像生产力”带来首次应用想象 | 发布五日全窗口 +24.3%，但 T0 后仅 +2.5% | 能力发布能点火，持续性仍要靠商业数据 |
| 2025-01—02 · 成本释放 | DeepSeek/开源模型使市场相信低成本模型会释放应用需求 | 五日全窗口 +45.0%；1/24 至 2/19 +107.7% | 典型行业叙事重估；长期窗口混有中国科技整体重估 |
| 2025-05—08 · 平台合作 + 盈利兑现 | 阿里合作、核心收入和付费增长把故事推进到商业化 | 阿里公告首日 +19.0%，但 T0 后五日 -9.4%；7/31 收盘一度达 12.08 | 公司事件能放大估值，也会因预期过满快速回吐 |
| 2026-02 · “AI 吞噬软件” | 市场担心通用 Agent/模型压缩 SaaS 席位和功能层价值 | Nasdaq 官方材料记录软件承压、硬件/半导体相对占优 | 应用不是自动受益者；能否守住工作流和定价决定分化 |
| 2026-05—06 · 应用商业化反弹 | 美图 Q1 硬 KPI、海外收入传闻、Agent/AI PC 叙事推动港股应用股 | Q1 五日 +20.3%；6/1 单日 +26.2%，但其后五日 -12.5% | 有广度但未形成稳定主线；二级来源收入数据需中报验证 |
| 2026-06—07 · 叙事退潮与风险重估 | 发布会缺少即时盈利、治理披露、港股科技风险偏好下行 | 影像节五日 -20.1%；7/17 广泛抛售窗口 -9.9% | 小盘应用股弹性双向，产品新闻不能替代财务和治理 |
| 事件 | 正面传导 | 负面传导 | 美图要看的硬指标 |
|---|---|---|---|
| 模型能力跃迁 / 爆款 | 扩大需求、刺激新玩法与付费 | 模型厂商直接把修图/设计打包，功能层被替代 | 发布后 30/90 日留存、付费净新增、价格是否承压 |
| 推理/API 降价、开源模型 | 降低应用成本，扩大 credits 毛利空间 | 竞争者成本同时下降，供给激增 | 计算/API 成本占收入、毛利率、credits 单位毛利 |
| 平台分发 / 战略合作 | 降低 CAC、打通电商和内容场景 | 平台掌握客户、数据和议价权 | 合作带来的确认收入、自然新增、渠道分成 |
| 榜单/病毒式功能 | 快速放大下载与品牌 | 活动结束后流量坍塌、退款/差评上升 | 7/30/90 日排名与 cohort，不看单日峰值 |
| 财报 / KPI 披露 | 付费、ARR、ARPU、毛利共同超预期 | 增速、留存或毛利低于叙事 | H1 预告已补收入与利润方向；8/26 仍必须补毛利、现金流、SBC 与每股桥 |
| 版权、隐私、平台政策 | 合规能力形成门槛 | 下架、限制训练/生成、获客或内容风险 | 下架记录、诉讼/监管披露、内容审核成本 |
| 窗口 | 价格反应 | 主要解释 | 分类 | 研究结论 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-05-06 Q1 | 单日 +11.2%；五日全窗口 +20.3%，T0 后 +8.2% | 付费用户、核心收入和 AI 生产力 ARR 均高增 | 公司硬催化 | 这是最可靠的一次近期上涨；仍缺利润、毛利和现金流 |
| 2026-06-01 应用轮动 | 单日 +26.2%；五日全窗口 +10.3%，T0 后 -12.5% | 港股 AI 应用/SaaS 集体上涨；二级报道引用 4 月 App 收入、海外增长、Agent/AI PC 叙事 | 板块叙事 + 挤压 | 有板块广度，但回吐快；底层券商报告未取得，不能当公司已披露收入 |
| 2026-06-17 影像节 | 五日全窗口 -20.1%，T0 后 -21.3% | 产品发布缺少即时收入/利润确认；次日治理整改公告、回购与风险偏好同时作用 | 重叠负面共振 | 不能说发布会导致下跌，但可确认“仅产品新闻”没有维持估值 |
| 2026-07-03 创始人增持 | 首个可交易日收涨；五日全窗口 -1.3%，T0 后 -3.9% | 利益一致信号，但金额与总市值相比有限 | 治理/资本信号 | 内部人买入不能替代盈利和行业主线 |
| 2026-07-17 板块风险释放 | 单日 -9.2%；五日全窗口 -9.9%，T0 后 -0.8% | 恒生科技 -4.37%，AI 应用、模型、芯片及大型平台普跌 | 宏观/板块 Beta | 不是美图单独爆雷；也说明应用尚未形成独立于科技风险偏好的主线 |
6 月 1 日催化来自二级市场报道，其中 4 月 App 收入和 ARPU 属于转述券商数据，待中报核验；7 月 17 日板块广度参考港股收市综述。价格统一来自事件 5 日价格窗。
| 确认层 | 需要看到 | 当前结果 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 美国市场领导权 | 软件/应用相对半导体连续走强，而非单日反弹 | Nasdaq 2Q 回顾仍称反弹由半导体突出表现驱动，软件分化扩大 | 未通过 |
| 应用财报广度 | 至少两至三家应用/创意软件上修收入、ARR 和指引 | Adobe Q2与Figma Q2都验证需求和 AI 变现；Figma 财报后价格大跌，说明需求广度和股价广度分离 | 经营通过 / 价格未过 |
| 板块价格广度 | 应用股在硬件调整时能独立走强，并保持五日以上 | 8/6 FIG −14.7%、APP/DDOG/HUBS 约 −19%，IGV −1.85%；应用财报股相对大盘显著承压 | 未通过 |
| 中国平台确认 | 腾讯/阿里披露应用参与度、商业化、分发或推理降本 | 腾讯 8/12 尚未披露；阿里合作的收入贡献未量化 | 待事件 |
| 美图利润转换 | 付费、生产力收入、毛利、现金流同时成立 | H1 预告已通过收入与调整利润；毛利、现金流、SBC、留存及每股桥仍未知 | 部分通过 |
| 替代风险 | 应用获得分发和降本，但平台不直接吞掉工作流 | Adobe 已证明 incumbent 也能把 AI 变成 ARR；这既验证需求，也提高美图竞争门槛 | 双刃剑 |
| 层级 | 美国/全球映射 | 关系类型 | 传导到美图的方式 | 近期验证 |
|---|---|---|---|---|
| 创意工作流 | Adobe、Figma；Canva（未上市） | 直接竞争/需求读穿 | 定价、Agent 工作流、企业席位与模型打包决定生产力业务上限 | Adobe/Figma 已验证 AI 需求；Figma 同时暴露利润捕获与估值压力；下一节点 Adobe 9/10 |
| 消费创意/社交 | Meta、Snap | 相邻应用 + 平台替代 | 创意工具参与度、广告需求和消费者付费；平台也可内置编辑能力 | Meta 7/29；Snap 8/3 |
| 应用获客/变现 | AppLovin、Unity | CAC/广告代理 | 反映应用买量效率、广告变现和风险偏好，不是美图估值可比 | AppLovin 8/6 财报后收跌约 19.7%；只作 CAC/风险偏好代理 |
| 模型/入口/云 | Microsoft、Alphabet、Amazon、Apple、OpenAI（未上市） | 供应商 + 分发者 + 潜在替代者 | 决定 API/推理成本、系统入口、电商/办公分发，也可能把创意任务直接包进助手 | Microsoft 7/29；Apple/Amazon 7/30；Alphabet 产品更新持续 |
| 广义企业 AI 软件 | Palantir、Snowflake、Datadog | 风险偏好/商业化广度 | 验证企业是否愿意为 AI 软件付费，但客户、产品和毛利结构与美图差异大 | 只能做板块广度，不作直接可比估值 |
| 硬件对照组 | NVIDIA、SOX/半导体 | 间接成本与拥挤度 | 硬件回落可能释放注意力；也可能代表整个 AI 风险偏好下降 | NVIDIA 8/26；硬件弱不自动等于应用强 |
| 中国确认层 | 腾讯、阿里、字节（未上市） | 本地分发/模型/电商 | 更接近中国流量、渠道、模型成本和电商内容需求 | 腾讯 8/12；阿里合作贡献待披露 |
| 最终公司验证 | Meitu H1 | 直接财务证明 | 初步公告已验证 H1 收入与利润方向；正式报表决定毛利、现金流和应用主线能否落到每股价值 | 8/26 中期业绩 |
| 情景 | 可观察触发 | 行业含义 | 对美图的验证 |
|---|---|---|---|
| 主线切换确认 | 后续软件财报不再 good-news-sold；至少 2—3 家收入、指引、利润率与 T+5 同向；腾讯确认中国应用变现 | 从硬件独占主线转成“硬件 + 应用盈利”双主线 | 中报同时守住付费、生产力收入、≥约 73% 毛利和现金流 |
| 战术性轮动 | 硬件继续调整，应用股反弹但财报只个别强、五日广度不持续 | 更多是拥挤度/空头回补，弹性大但持续性低 | 美图可随板块脉冲，但不能提高长期盈利假设 |
| 应用再定价向下 | 平台直接打包创意 Agent；软件席位/ARPU 承压；美图 Q2 增长靠营销且毛利/现金流恶化 | “模型降本利好应用”被“平台吞工作流”反转 | 小盘、高波动、可转债/治理风险会放大下行 |
Earnings timeline · cross-market read-through
本章独立记录 2026 年 5 月至 9 月的已披露与未来节点，并把财务实际、价格反应和美图映射分开。跨公司只按 thematic_peer、same_supply_chain 或 demand read-through 使用，不把 Figma、Adobe、腾讯和美图写成同一经济暴露。
读法：实心点表示已发生，空心点表示官方确认的未来事件；红色虚线是本章行情快照。Figma Q1 被保留，是为了冻结 Q2 的公司指引基线；美图自己的中报是最终验证点，而不是靠美国同行替代。
这个图支持“财报簇重估”，不支持把所有跌幅都归给 Figma。FIG、APP、DDOG 和 HUBS 同日跌约 15%—20%，远大于 IGV 与 QQQ；美图在 Figma 结果已公开、但 Figma 自身尚未完成美股交易的 8 月 6 日先跌 3.47%。这说明市场对应用/软件的增长质量和利润捕获更敏感，但各公司财报内容不同，不能把横截面跌幅当成同一财务 surprise。
这一日把“系统性软件抛售”和“公司财报重估”分开了。IGV、QQQ 已经反弹并使两日累计转正，APP、DDOG、HUBS 也出现技术修复；但四只财报股相对事件前仍低约 16%—17%，FIG 更没有参与反弹。因此，软件风险偏好恶化不是继续压制美图的充分条件，真正未解决的仍是增速、毛利、现金利润与 SBC。
| 标的 | 8 月 6 日 | 8 月 7 日 | 两日累计 | 读法 |
|---|---|---|---|---|
| Figma | −14.7% | −2.84% | −17.1% | 未修复 最接近的创意软件锚继续承压 |
| AppLovin | −19.7% | +3.32% | −17.0% | 技术反弹 缺口仍大 |
| Datadog | −19.1% | +2.02% | −17.4% | 技术反弹 缺口仍大 |
| HubSpot | −19.0% | +3.96% | −15.8% | 技术反弹 缺口仍大 |
| IGV | −1.85% | +3.29% | +1.38% | 板块修复 广义软件风险偏好回升 |
| QQQ | −0.39% | +1.17% | +0.78% | 宽基修复 宏观风险偏好不是主压制 |
| 检验 | 观察到的证据 | 支持度 | 结论边界 |
|---|---|---|---|
| 时间顺序 | Figma 8 月 5 日美股盘后披露，北京 8 月 6 日 05:00 电话会；美图 8 月 6 日开盘后走弱 | 强 | 结果在港股开盘前可交易，顺序吻合 |
| 业务相似度 | 两者都在创意/设计工作流和 AI credits 变现，但客户、地区、产品组合与会计口径不同 | 中 | 只能标 thematic_peer，不能直接套估值 |
| 板块广度 | 8 月 6 日 FIG、APP、DDOG、HUBS 同跌；8 月 7 日 IGV 与 APP/DDOG/HUBS 反弹，FIG 继续下跌 | 先强后分化 | 第一日是财报簇重估；第二日的持续压力更偏个股与财报质量 |
| 美图自身新利空 | 8 月 5 日最新官方披露为月报表，股本与库存股没有变动；截至 8 月 8 日检查时未发现更新的经营利空公告 | 偏弱反证 | 没有新公告不等于没有未知信息，只降低公司明牌利空解释 |
| 后续价格确认 | 8 月 7 日美图低见 HK$4.55，收于 HK$4.75、+0.42%；最终沽空占比 7.065%，但成交量低于 5 日均量约 29% | 混合偏改善 | 卖压被吸收，尚缺放量与相对 HSTECH 转强；继续等下一财报节点 |
归因结论：medium confidence “Figma 是最直接的创意软件锚”成立；“Figma 单独导致美图下跌”仍不成立。更新后的稳妥表述是：8 月 6 日由多只软件财报股共同触发应用层利润捕获与估值重估；8 月 7 日广义软件风险偏好修复，而 FIG 独自续跌，使后续压力更偏 Figma 自身的增速、毛利、现金利润和 SBC 定价。美图完成缩量止跌，说明跨市场冲击被部分吸收，但没有形成放量领涨。
未来节点不是越多越好。排序原则是：美图自身正式数据 > 中国平台/消费应用 > 直接创意工作流 > 广义企业 SaaS。只有多家公司同时出现收入、指引、利润率和财报后持续性，才算“应用主线广度”。
| 北京时间 | 节点 | 状态 | 主要观察 | 对美图的关系 |
|---|---|---|---|---|
| 08-10 20:30 | monday.com Q2 | confirmed | ARR/NRR、AI 付费、销售效率、利润率和指引 | thematic_peer · 企业工作流 |
| 08-11 19:00 | 腾讯音乐 Q2 | confirmed | 中国消费订阅、ARPU、内容成本与 AI 参与度 | thematic_peer · 消费付费 |
| 08-12 20:00 | 腾讯 Q2 | confirmed | AI 应用收入、广告工具、云推理效率、应用分发 | same_supply_chain |
| 08-25—09-03 | 美国 SaaS 第二观察簇 | reported_secondary | INTU/ZM/CRWD/ADSK/WDAY/PANW/CRM/SNOW 等能否形成盈利与价格广度 | thematic_peer · 风险偏好；日期待公司 IR 确认 |
| 08-26 | 美图 H1 | confirmed | 毛利、CFO、SBC、模型/渠道成本、合同负债、净现金、完全摊薄股数 | same_company_listing · 最高权重 |
| 09-10 / 北京 09-11 | Adobe Q3 | confirmed | AI-first ARR、Creative Cloud 净新增、捆绑定价与利润率 | thematic_peer · 直接创意工作流 |
Figma/Adobe 看创意工作流，monday/SaaS 簇看软件席位、AI 付费与利润率；不能替代美图报表。
模型/云成本、流量与广告工具、分发入口决定中国应用的获客与利润池边界。
付费和 ARR 必须落到毛利、现金流、SBC 与完全摊薄每股 owner earnings。
沿用 Seed 财报季时间轴方法：官方 IR/SEC/HKEX 才标 confirmed；二级财报日历标 reported_secondary；过去事件先冻结事前公司指引，再追加实际和市场反应。缺失的 T+5 不按 0；8 月 7 日美图已由盘中快照升级为完整收盘，并把最终沽空成交与净空仓概念分开。跨市场反应同时受时差、宏观和各家公司财报影响，章节只记录共振与归因置信度，不输出买卖指令。
机器可读记录：ai-application-earnings-timeline.json。主源：Figma Q1、Figma Q2、Adobe Q2、美图 H1 初步更新、美图 H1 日期。行情为 8 月 6—7 日美股完整收盘、腾讯美图/HSTECH 收盘快照与经济通美图沽空记录；市场数据是二级行情，不是交易所认证数据，沽空成交也不是净空仓变化。
2022—2025 的真实变化是订阅业务取代美业和广告成为主引擎；利润则同时受经营增长、加密资产/金融资产、公允价值、终止经营和可转债会计影响。年度、半年度和季度口径不能混用。
| 年份 | Q1 | Q2 / H1 | Q3 | Q4 / 全年 | 研究结论 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | 无固定经营更新 | 中期业绩/中报 | 无固定经营更新 | 年度业绩/年报 | 稳定节奏是半年一次 |
| 2024 | 无固定经营更新 | 中期业绩/中报 | 无固定经营更新 | 年度业绩/年报 | 稳定节奏是半年一次 |
| 2025 | 无固定经营更新 | 中期业绩/中报 | 无固定经营更新 | 年度业绩/年报 | 期间可另发盈利/业务提示，但不是季度报 |
| 2026 | 5 月 6 日发布 Q1 自愿更新 | 7 月 30 日发布 H1 初步更新；8 月 26 日发布正式 H1 业绩 | TBA | 尚未到期 | 两份期间更新都不等于形成固定季报制度 |
| 年度 | 报告收入 | 影像/视频/设计 | 广告 | 美业 | 毛利率 | 调整后归母 | 读法 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 20.85 亿 | 8.69 亿 | 6.30 亿 | 4.41 亿 | 56.9% | 1.11 亿 | 订阅转型初期，收入仍较分散 |
| 2023 | 26.96 亿 | 13.27 亿 | 7.59 亿 | 5.69 亿 | 61.4% | 3.68 亿 | 核心收入加速；法定利润含 2.68 亿加密减值转回 |
| 2024 | 33.41 亿 | 20.86 亿 | 8.53 亿 | 3.85 亿 | 68.7% | 5.86 亿 | 核心业务成为主导；法定利润含 6.40 亿加密处置/转回收益 |
| 2025 | 38.59 亿（持续经营） | 29.54 亿 | 8.43 亿 | 列为终止经营 | 73.6% | 9.65 亿 | 核心 +41.6%，广告 -1.3%；增长几乎全部来自订阅/用量 |
2024 的 33.41 亿元是当年报告总收入；2025 年报将 2024 持续经营比较数重列为 29.96 亿元。表中保留当年业务分部以解释来源，不把两套口径直接算同比。
| 年度 | 收入 | 毛利 / 毛利率 | 归母利润 | 经营现金流 | 现金类资源 | 报表资本开支 | Owner earnings 基础 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 16.660 亿 | 11.251 亿 / 67.5% | -0.445 亿 | -0.263 亿 | 12.582 亿 | 0.377 亿 | 不可同口径重建 |
| 2022 | 20.853 亿 | 11.873 亿 / 56.9% | 0.941 亿 | 2.340 亿 | 13.900 亿 | 0.658 亿 | 不可同口径重建 |
| 2023 | 26.957 亿 | 16.559 亿 / 61.4% | 3.783 亿 | 4.132 亿 | 14.044 亿 | 0.520 亿 | 不可同口径重建 |
| 2024 | 29.962 亿 | 22.778 亿 / 76.0% | 持续经营 7.989 亿 | 持续经营推导 7.846 亿 | 29.989 亿 | 0.530 亿 | 5.030 亿 |
| 2025 | 38.587 亿 | 28.388 亿 / 73.6% | 持续经营 6.976 亿 | 持续经营推导 12.407 亿 | 49.368 亿 | 0.499 亿 | 9.579 亿 |
单位为人民币。2021—2023 是当年集团口径，包含后来终止/处置业务；2024—2025 使用 2025 年报重列的持续经营收入、毛利和归母。2024/2025 持续经营 CFO 由集团 CFO 减终止业务 CFO 推导。完整 63 行金额、页码、公式和限制见 financial-five-year.csv。
not_determinable，不能报一个漂亮百分比。完整 NOPAT、经营资本和限制见 roic-history.csv。
收入增长仍高，但付费人数明显降档。2026H1 核心收入同比 +30.9%，总付费用户同比约 +19.7%（用两个四舍五入期末数推导）。两者的差距与公司所称 ARPPU 上升一致，但还不能证明毛利和现金转化同步改善。年度与 H1 柱只比较同比速度，不比较绝对收入。
2026H1 总付费同比用公司披露的 2025 年 6 月约 1,540 万与 2026 年 6 月超过 1,844 万推算，受四舍五入与“超过”口径影响，不是公司精确披露。柱高从零起点；年度与半年只比较同比速度。
核心收入从 2022H1 的 3.71 亿元升至 2026H1 约 17.69 亿元。2022—2025 的 H2 是“全年减 H1”的推导，不是独立季度公告；2026H1 则由公司“约 18 亿元、同比 +30.9%”的初步公告结合 2025H1 精确基数复算，同样不是正式中期报表。
H2/H1 是同一年半年对半年，不是季度环比，也未剔除季节性。* 2026H1 的 17.69 亿元按 2025H1 精确基数和公司披露的 +30.9% 复算；再减 Q1 8.52 亿元可得 Q2 约 9.17 亿元，但两份公告均使用约数，正式拆分仍待 8 月 26 日。
| 期间 | 核心收入 | 广告收入 | 调整后归母 | 付费/订阅率 | 变化 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2022H1 | 3.71 亿 | 2.72 亿 | 0.36 亿 | 未披露同口径 | IFRS 归母亏损约 2.66 亿，订阅转型尚早 |
| 2022H2（推导） | 4.97 亿 | 3.57 亿 | 0.75 亿 | — | 核心环比 H1 +34.0% |
| 2023H1 | 6.02 亿 | 3.49 亿 | 1.51 亿 | 未披露同口径 | 核心收入开始加速 |
| 2023H2（推导） | 7.25 亿 | 4.10 亿 | 2.17 亿 | — | 核心环比 H1 +20.4% |
| 2024H1 | 9.31 亿 | 4.13 亿 | 2.73 亿 | >1,081 万 / 4.2% | 核心同比 +54.5% |
| 2024H2（推导） | 11.55 亿 | 4.41 亿 | 3.13 亿 | — | 核心继续增长，广告近平台期 |
| 2025H1 | 13.51 亿 | 4.34 亿 | 4.67 亿 | 1,540 万 / 5.5% | 核心同比 +45.2%；广告同比 +5.0% |
| 2025H2（推导） | 16.03 亿 | 4.09 亿 | 4.98 亿 | — | 核心环比 +18.6%；广告环比 -5.7% |
| 2026H1（初步/推导） | 约 17.69 亿 | 未披露 | 约 6.36—6.54 亿 | >1,844 万 / ≥约 6.5%（推导） | 核心同比 +30.9%；调整后归母同比 +36%—40% |
H2 是全年减 H1 的确定性推导，仅用于同口径核心收入、广告和公司调整后归母；2026H1 来自未经审核、未经审阅的管理账及复算。2025 终止经营会污染部分总收入/利润比较，两类推导都不能伪装成正式独立季度披露。
| 指标 | 2026Q1 | 2026H1 / 6 月 | 同比 | 判断 |
|---|---|---|---|---|
| 核心收入 | 8.52 亿 | 约 18 亿 | H1 +30.9% | 按精确同比反推 Q2 约 9.17 亿、同比约 +28%，增速可能温和下降；受约数影响 |
| 总付费用户 | >1,790 万 | >1,844 万 | 按 2025H1 约数推算约 +19.7% | 转化延续，但不能把推算值冒充公司精确同比 |
| 生产力付费 | 约 234 万 | 约 235 万 | 6 月 +29.8% | 两期约数几乎持平；H1 后段更像 ARPU/用量增长，而非用户净增加速 |
| 休闲付费 | 约 1,556 万 | 约 1,609 万 | 6 月 +18.8% | 仍占总付费约 87%，消费订阅决定当前利润底盘 |
| AI 生产力 ARR | 约 5.8 亿 | 约 6.2 亿 | 6 月 +47.8% | 较 Q1 约 +6.9%；公司确认 ARPU 上升，但 ARR 不是确认收入 |
| 公司调整后归母 | 未披露 | 约 6.36—6.54 亿 | +36%—40% | 由 2025H1 4.674 亿机械推导；仍需扣 SBC、核对税/现金/终止业务 |
| IFRS 归母 | 未披露 | 至少同比 +35% | ≥+35% | 没有给出绝对额和完整桥，不能据此完成 TTM 或 owner earnings |
| 毛利/现金流/SBC/留存 | 未披露 | 未披露 | — | 关键缺口 正式中报前只能做 forward 经济盈利区间 |
公司调整后归母同比增 64.7%；持续经营 IFRS 归母同比降约 12.7%；含终止经营归母同比降约 27.6%。三者都是真的，代表的经济含义不同。
| 项目 | 2025 | 研究判断 |
|---|---|---|
| 经营现金流 | 12.57 亿元 | 强 高于利润，但包含订阅预收和营运资本时点影响 |
| 粗略 CFO - 资本开支 | 约 12.09 亿元 | 上限代理 不是稳态 owner earnings，不能直接资本化 |
| 股权激励 | 1.185 亿元 | 真实股东成本 公司调整后利润将其加回，本研究不忽略 |
| 可转债股份支付一次性费用 | 5.118 亿元 | 非经常 加回有合理性，但债务、潜在稀释仍存在 |
| 金融资产/优先股公允价值波动 | 调整桥中 -4.811 亿元 | 剔除波动 不能把未实现投资收益当核心盈利 |
| 渠道分成 | 6.178 亿元，+43.5% | 利润池外流 约等于核心业务收入 20.9% |
| 计算/带宽/存储/API | 4.149 亿元，+23.3% | 需拆推理成本 公司称第三方 API 占总销售成本中个位数百分比 |
| 毛利率 | 73.6%，同比 -2.4pct | 增长有成本 credits 和更重推理场景可能继续施压 |
2026-07-14 的 AI Proem Podcast 访谈提供了最新战略口径；Apple 标注转录由系统生成、仅供参考，因此以下属于“管理层主张”，不是审计事实。正式经营数字仍以 HKEX 披露为准。
| CFO 主张 | 研究解读 | 验证指标 | 风险 |
|---|---|---|---|
| 消费订阅仍是增长引擎，下一步提高 ARPU | H1 初步数据已出现核心收入增速高于总付费增速，公司亦称 ARPPU 上升 | 正式收入/ARPPU 桥、续费不降、地区 ARPU | 涨价或 credits 增长同时抬高流失与推理成本 |
| 高价值垂直场景和 prosumer，而非通用模型竞赛 | 资本约束下合理，把研发放在审美、工作流与最后一公里 | 生产力收入占比 >18%—19%、企业/专业用户留存 | Adobe/Canva/模型厂商可直接包住同一工作流 |
| 产品来自用户行为：DesignKit、开拍、Picchi | 说明多产品矩阵有交叉孵化能力 | 跨产品导流、自然新增、获客成本和付费 cohort | 拆 App 也可能分散品牌、研发和渠道预算 |
| 超过 90% AI 输出由自有模型完成 | 若口径准确，可降低外部 API 依赖；但不等于模型质量领先 | 独立质量基准、自有/第三方成本、故障与切换能力 | “调用占比”可被定义影响，缺少独立审计 |
| 海外高 ARPU 国家仍有提渗透空间 | 与全球化方向一致，是估值上行来源 | 地区付费、ARPU、CAC 回收期和毛利 | 公司尚未披露地区单位经济性 |
| AI 扩大 TAM，而非只压缩利润 | 只有新增任务和更高付费超过推理/渠道成本才成立 | credits 收入、毛利、复购和任务完成率 | 收入增长和成本增长可能同时发生 |
来源：Apple Podcasts · From Beauty Apps to AI Agents；补充：美图 2025 年度业绩发布稿。
回购和增持能表明利益一致与管理层判断，但只有“低于每股内在价值、资产负债表安全、净股本不被更大规模发行稀释”时才真正增值。
| 事项 | 已确认事实 | 正面解释 | 反方检查 |
|---|---|---|---|
| 创始人买入 | 2026-07-03 买入 160 万股，均价 HK$4.023；2018 年以来累计买入 558 万股；披露权益 12.97% | 真金白银、与外部股东方向一致 | 本次约 HK$644 万，相对持股规模小；不能替代估值和业绩验证 |
| 公司回购计划 | 2026-03-27 宣布一年内最多 HK$3 亿 | 在估值低于内在价值时可提高每股价值 | 授权不等于执行；也可能为稳定情绪 |
| 实际回购 | 新授权下截至 06-26 回购 2,546.7 万股；当日 274 万股，HK$3.58—3.66 | 价格低于创始人后续买入价，执行具有价格纪律的迹象 | 需看最终注销/库存股用途和全年净股数 |
| 库存股 | 截至 06-26 共 6,300.25 万股；非库存已发行股 45.2318 亿股 | 库存股暂不参与每股经济权利 | 45.2318 亿是经济股本起点，不是交易所 official public float；未来再发行可能恢复供给 |
| 阿里可转债 | US$2.5 亿、1% 票息、三年期、初始转股价 HK$6；全部转换最多新增 3.355 亿股 | 提供现金与战略合作，当前股价低于初始转股价 | 潜在股份是当前全部库存股的 5.3 倍；完全转股后约 6.82% 稀释 |
| 股息 | 2025 年支付股息 8.656 亿元人民币；建议末期每股 HK$0.05 | 现金回报股东 | 资本回报、研发与增长投资的机会成本需并看 |
| 问题 | 准确答案 | 对股东的风险 |
|---|---|---|
| HK$6 以上会自动转股吗？ | 不会。转换权属于阿里，可在发行日至到期前第五个营业日之间选择全部或部分转换；也可等待。 | 股价明显高于有效转股价时，经济上更有转换吸引力，出现摊薄。 |
| HK$6 以下一定不转吗？ | 也不是法律规则。阿里仍可因战略原因转换，只是单看市场价值通常不划算。 | 不能把 HK$6 当硬支撑或自动触发线。 |
| 未转换怎么办？ | 到期未转/未赎回部分，美图需偿还本金和应计利息；债券为直接、无抵押、非次级债务。 | 低股价情景从“稀释风险”转成“2028 现金偿付/再融资风险”。 |
| 转股价永远是 HK$6 吗？ | 初始价为 HK$6，分红、回购、供股、低价发行等条款可触发调整；应以届时有效转股价为准。 | 回购和分红需同时看反摊薄调整，不能只看表面股数下降。 |
| 退通会触发赎回吗？ | 不会自动触发。债券“Relevant Event”关注的是实际退市、连续停牌超过 20 个交易日或控制权变更；港股通调出与 HKEX 退市不同。 | 退通影响南向买盘，实际退市/长停牌才是不同层级的合同风险。 |
以下把“非库存股本”“监管公众持股”“可观测流通代理”和“活跃卖盘”分开。美图没有一条可直接审计的实时 official public-float 股数，因此使用公开控制人持股扣减形成上限代理，不能把它冒充交易所精确值。
| 桥接层 | 股数 | 占非库存股本 | 状态与边界 |
|---|---|---|---|
| 已发行含库存 | 45.8618 亿 | 101.39% | 截至 2026-06-26 月报 |
| － 库存股 | 0.6300 亿 | 1.39% | 暂时退出经济权利；再发行会恢复供给，注销才永久减少股本 |
| ＝ 非库存股本 | 45.2318 亿 | 100% | 每股分母起点；不是 official public float |
| － 吴欣鸿披露权益 | 5.9480 亿 | 13.15% | 截至 2026-07-03 最新权益披露 |
| － 蔡文胜披露权益 | 4.5450 亿 | 10.05% | 本次找到的最新 DI 为 2025-09-15；之后低于披露门槛的变化可能缺失 |
| ＝ 可观测流通上限代理 | 34.7388 亿 | 76.80% | 尚未扣尽战略/不活跃持有人；regulatory public float 保持 unknown |
| 时间/状态 | 事件 | 最大股数 | 占流通代理 | ADTV 天数 | 准确读法 |
|---|---|---|---|---|---|
| 当前 overhang | 库存股可能再发行 | 6,300 万 | 1.81% | 0.97 | 当前退出经济分母；是否再发行/注销未知 |
| 2026-07-01 授予；2027 起归属 | 股份奖励 | 165 万 | 0.05% | 0.03 | 授予不等于登记、上市或卖出；结算来源 2026-12 决定 |
| 至 2028 到期前可转换 | 阿里可转债 | 3.355 亿 | 9.66% | 5.14 | 全转时去债加股；不转时转为现金偿付/再融资压力 |
主源：吴欣鸿权益披露、蔡文胜 HKEX DI、2026-07-01 股份奖励。下载：流通桥 CSV · 供给日历 CSV。
美图约 HK$215 亿市值，不是无成交的微盘，但具有“高事件弹性 + 港股无日涨跌停 + 可卖空 + 正式中报前信息缺口”的组合。7 月 30 日预告已缩小收入/利润方向的不确定性；8 月 26 日中报仍要解除毛利、现金流、SBC 和每股收益桥的不确定性。
| 风险 | 当前证据 | 级别 | 否决/解除条件 |
|---|---|---|---|
| H1 正式业绩跳空 | 预告已给收入和利润方向，但毛利、现金流、SBC、留存及完整报表仍待 8/26 | 部分解除 | 中报同时验证毛利、现金、模型/渠道成本和每股 owner earnings |
| 报备净空头 | SFC 须申报净空仓由 4/30 约 6.16 亿股降至 7/24 约 3.48 亿股，约为不含库存股的 7.69% | 偏高但缓解 | 不能称为全部空仓或“狙击”；若重新快速升向 13.5% 且伴随负面公告，延期 |
| 披露控制 | 3/26 因未经批准年度业绩短片误发而停牌；6/18 公布调查整改，并补披露两笔 2025 货币基金认购 | 治理黄旗 | 再次误发、迟报、停牌或审计问题即硬否决 |
| 净稀释/新增供给 | 阿里 CB 占 fully diluted 约 6.82%，但占当前可观测流通代理约 9.66%（约 5.14 个 ADTV）；股权激励与库存股未来仍可能恢复供给 | 尾部风险 | 跟踪 fully diluted 股数、逐交易线流通桥和 owner earnings/股；折价配售、供股或新 CB 为硬否决 |
| 产品质量/热度 | RoboNeo 约 3.5 星，6 月 Web 访问环比 -50.26%；其他站点分化 | 产品红旗 | 新品热度必须持续 4—8 周并转付费；下架、隐私/版权处罚为硬否决 |
| 股权集中/公众持股 | 吴欣鸿约 13%、蔡文胜约 10%；年报称符合公众持股要求，本次未发现 SFC 高度集中警告 | 可监控 | 大股东大宗减持、质押强平或公众持股不足时重估 |
| 港股制度 | 无日涨跌停；VCM 只是短暂冷静期；股票可卖空 | 结构风险 | 评估业绩/复牌时的流动性容量和跳空承受度，不能用 A 股涨跌停思维 |
| VIE/合规/平台 | 中国合同安排、AI 标识/内容、隐私、版权、App Store 抽成 | 慢风险 | 重大监管、诉讼、下架或平台费率冲击即重新估值 |
空仓数据为 SFC “reportable net short positions”，不是市场全部淡仓，可能包含对冲：2026-07-24 官方 CSV。停牌/整改：3/26 停牌、6/18 调查及整改。
以 2026-08-07 完整收盘 HK$4.75、非库存已发行股 45.2318 亿股和 2026-08-04 中国银行 CNY 0.8660/HKD 快照换算。这里的股数用于每股盈利/总权益机械桥，不是 official public float；H1 只有未经审阅的增速与部分经营数，不能冒充完整 TTM。FY2025 是回看锚，FY2026 必须另列条件化盈利能力区间。
| 分母 | 盈利 | P/E | 经济含义 |
|---|---|---|---|
| 2025 总法定归母 | 5.829 亿 | 31.92× | 含终止经营和全部一次性会计项目 |
| 2025 持续经营 IFRS 归母 | 6.976 亿 | 26.67× | 排除终止业务，但仍含可转债与投资波动 |
| 公司调整后归母 | 9.653 亿 | 19.27× | 最乐观口径，包含终止经营且加回股权激励 |
| 调整后归母减股权激励 | 8.469 亿 | 21.97× | 把股权激励视为真实股东成本 |
| 研究 owner earnings | 9.409—10.245 亿 | 19.78—18.16× | 保留员工 SBC；剔除非经营波动并对维护性投入/营运资本做情景，不是公司指引 |
| 情景 | H1 调整后归母 | H2 同比假设 | FY2026 调整后归母 | SBC 成本假设 | 经济盈利代理 | 完全摊薄口径 P/E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 压力 | 6.357 亿 | -10% | 10.838 亿 | 1.70 亿 | 9.138 亿 | 20.88× |
| 基础 | 6.451 亿 | +20% | 12.426 亿 | 1.50 亿 | 10.926 亿 | 17.46× |
| 上行 | 6.544 亿 | +35% | 13.266 亿 | 1.30 亿 | 11.966 亿 | 17.10× |
H1 区间由公司“调整后归母同比 +36%—40%”与 2025H1 4.674 亿元机械推导；H2 增速和 SBC 均为研究假设。经济盈利代理 = 公司调整后归母 − 员工 SBC，不给营运资本顺风加分，并暂假设 D&A 近似维护性投入；它不是完整 owner earnings、公司指引或一致预期。详见 前瞻经济盈利 CSV。
| 桥接项目 | 低 / 基础 / 高（百万元人民币） | 处理逻辑 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 持续经营归母利润 | 697.563 | 已审计起点 | 2025 年报 p.198 |
| 移除 FVTPL 与附属优先股公允价值收益 | -481.106 | 从经常经营中剔除非经营收益 | p.21 |
| 加回商誉/无形与联营合营减值 | +96.352 + 2.125 | 公司调整表中的非经常项目；部分可能涉及终止业务，故保留限制 | p.21 |
| 加回阿里 CB IFRS 2 发行费用 | +511.811 | 只从经营 run-rate 剔除；债务及转换股份仍进入另外两座桥 | pp.21, 262 |
| 税务影响与其他一次性收益 | +123.075 - 8.943 | 采用公司拥有人列示口径 | p.21 |
| 员工股权激励 | 0 调整 | 1.185 亿元已在 IFRS 费用中，研究视为真实股东成本，不加回 | pp.21, 231 |
| 正常化经营收益 | 940.877 | 697.563 - 481.106 + 96.352 + 2.125 + 511.811 + 123.075 - 8.943 | 派生 |
| D&A / 维护性投入 / 正常营运资本 | 低：+83.875 -83.875 +0 基础：+83.875 -66.871 +0 高：+83.875 -49.867 +49.647 | 维护性投入未披露：低取 D&A，基础取 D&A 与现金 capex 中点，高取全部报表 cash capex；高情景只计三年中位营运资本收益的一半 | pp.22, 266；研究假设 |
| Owner earnings | 940.877 / 957.881 / 1,024.532 | 范围而非公司指引；持续经营 D&A 与营运资本未单独披露 | 完整 49 行桥 |
| 情景（2025-12-31） | 现金类资源 | 扣减 | 净现金类资产 | 用途与限制 |
|---|---|---|---|---|
| 报表 CB 账面值 | 4,936.768 | 借款 20.000 + 租赁 31.236 + 附属优先股 186.966 + CB 账面值 1,406.692 | 3,291.874 百万元 | 会计资产负债表视角；CB 账面值低于合同本金 |
| 未转换、按本金偿付 | 4,936.768 | 其他债务 238.202 + CB 本金 1,757.200 | 2,941.366 百万元 | 低股价/不转换压力视角；尚未含未来利息与汇率变动 |
| 完全转换 | 4,936.768 | 仅其他债务 238.202；移除 CB 债务 | 4,698.566 百万元 | 必须同时增加转换股份；不能既移除债务又保留旧分母 |
单位均为人民币百万元；完整逐项来源、页码与公式见 net-cash-bridge.csv。49.368 亿元现金类资源已包含可转债融资，不能全部视为发行前积累的自由现金。
| 股数口径 | 百万股 | 可与什么搭配 | 限制 |
|---|---|---|---|
| FY2025 加权平均基本 / 稀释 | 4,538.255 / 4,574.186 | 仅 FY2025 对应利润与 EPS | CB 只加权发行后的 1 天，不是完整转换稀释 |
| 2025-12-31 基本股 | 4,586.179 | 年末点时资产负债表 | 当日无库存股；不能与 2026-06 的库存股混成同日口径 |
| 期权 + 未归属奖励保守上限 | 1.352 + 50.351 | 构建非 CB 全摊薄上限 | 部分奖励可能由已发行受托股/市场购股满足，直接全加可能重复计算 |
| CB 前保守摊薄上限 | 4,637.882 | 未转换偿付 DCF 的保守分母 | 不是审计 EPS 分母 |
| CB 本金转换 / 含到期利息最大转换 | 325.742 / 335.514 | 分别搭配移除 CB 债务后的净现金 | 转股价可调整；实际取决于转换时点 |
| 完全摊薄保守上限 | 4,963.624 / 4,973.396 | 完全转换每股价值 | 奖励重叠未解决，因此明确标为 ceiling |
完整桥见 fully-diluted-share-bridge.csv；2026-06-26 当前不含库存股基本股数为 4,523.177 百万股，因缺少同日奖励余额，不能与年末奖励表机械拼接。
| 情景 | 资本结构 | 起始 FY2026 经济盈利代理 | 未来 5 年增长 | 永续增长 | 折现率 | 净现金 / 股数 | 隐含值 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 下行 | 未转换、按本金偿付 | FY2026 代理 9.138 亿元 | 0% | 0% | 13% | 29.414 亿元 / 46.379 亿股 | HK$2.48/股 |
| 基础 | 未转换、按本金偿付 | FY2026 代理 10.926 亿元 | 8% | 3% | 11% | 29.414 亿元 / 46.379 亿股 | HK$5.04/股 |
| 上行 | 含利息最大转换 | FY2026 代理 11.966 亿元 | 14% | 4% | 11% | 46.986 亿元 / 49.734 亿股 | HK$7.31/股 |
复算：以上述 FY2026 经济盈利代理为起点，计算五年逐年盈利 + 第五年终值 + 对应资本结构净现金，再按 0.8660 CNY/HKD 和对应股数换算。价格、汇率和官方预告均已在 source ledger 记录 URL、访问时点与 SHA-256；盈利代理仍受正式中报限制。这些是透明敏感性，不是公司指引、市场一致预期或目标价。
Market-pricing state · 长周期语境
这层分析有“技术分析的味道”，但采用宏观拉长的口径：历史估值分位、当前价格相对内在价值区间、同行溢价/折价，以及长期回撤/趋势/波动。它用于识别市场预期和均值回归风险，不单独生成证券操作结论。
当前价比下行情景高约 91.3%，比基础情景低约 5.8%，比完全转换上行情景低约 35.1%。基础情景只有约 6.1%价值差，远不足以覆盖未经审阅 H1 输入与模型风险；这不是“便宜/昂贵”的单点定论。
| 定价维度 | 当前可得状态 | 可支持的判断 | 证据缺口 / 禁止推论 |
|---|---|---|---|
| 历史 PE / PB / EV 分位 | 待同口径序列 | 必须按当时已公布 FY/TTM/正常化盈利重算，避免前视偏差 | 行情商动态 PE 不能冒充历史 reported TTM；当前不可声称处于某个精确分位 |
| 当前价 vs. 内在价值区间 | 当前 HK$4.75；下行 HK$2.48；基础 HK$5.04；全转换上行 HK$7.31 | 接近基础情景；基础及上行要求 H1 预告延续到 H2 和现金利润 | owner earnings、维护性投入、汇率、奖励重叠和长期增长均显著影响区间 |
| 同行溢价 / 折价 | bounded_no_median | Adobe FY2025 GAAP PE 约 14.24×可作有限成熟软件锚；美图持续经营 IFRS PE 约 26.67× | 仅 1 家通过有限资格筛查，业务与增长仍不同；不输出伪同行中位数或精确溢价 |
| Owner-earnings yield | 基本股本口径约 5.0%—5.5%；全摊薄上限口径约 4.6%—5.0% | 反映当前价格隐含的 FY2025 经营收益率区间 | FY2025 已滞后；不能与无风险利率机械比较后得出结论 |
| 长期回撤 / 趋势 / 波动 | 较近 52 周最高收盘回撤约 59.8%；20/60/200 日均线约 4.31/4.42/6.08，60 日 VWAP 代理约 4.57；近 60 日年化波动约 88.6% | 短线已越过 20/60 日均线和 VWAP 代理，长期仍低于 200 日线；事件弹性很高 | 大幅回撤或均线突破都不是安全边际；趋势不能替代盈利与价值桥 |
| 3—5 年回报拆解 | 框架已定义 | 年化回报 = 每股 owner earnings 增长 + 分红/回购净贡献 + 估值变化 | 需分别使用未转换偿债与完全转换情景；不把倍数回归当必然 |
“图片/设计/AI”同一个标签下，商业模式差异很大。美图是消费级与生产力应用组合；Adobe 是成熟订阅软件， Figma 仍受 IPO 股权激励影响，万兴科技当前盈利为负，金山办公则偏企业办公软件。下表把可用锚和被排除项同时展示； 只有 Adobe 通过有限可比筛查，样本不足 3 家，因此不计算同行中位数或相对折价。
| 公司 | 角色 / 资格 | 价格日期 | 盈利口径 | PE | 增长/质量线索 | 为何可比或排除 | 主源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 美图 01357.HK | target | HK$4.75 2026-08-07 | FY2025 持续经营 IFRS / owner earnings；FY2026 条件化代理 | 26.7× 18.2—19.8× P/OE 17.1—20.9× forward proxy | H1 核心收入约 +30.9%、调整后归母 +36%—40%；现金质量待正式中报 | 目标公司；多个分母并列，不能只选最低值 | 分母矩阵 |
| Adobe / ADBE | eligible · limited | US$237.88 2026-07-27 | FY2025 GAAP diluted EPS US$16.70 | 14.24× | 收入 +11%；成熟创意订阅、现金质量较强 | 同属创意工作流，但客户结构、规模、利润率和 AI 模型投入不同 | FY2025 10-K Item 8 · Consolidated Statements of Income · diluted EPS |
| Figma / FIG | excluded | US$22.41 2026-07-27 | FY2025 GAAP EPS −US$3.71；non-GAAP US$0.30 | GAAP N/M non-GAAP 74.70× | 收入 +41%；IPO 年 SBC 显著 | 协作设计相邻，但 GAAP 亏损且调整口径与美图不一致 | FY2025 10-K Item 8 · EPS；non-GAAP reconciliation |
| 万兴科技 300624.SZ | excluded | CNY44.38 2026-07-26 | 行情商动态 PE；EPS 期间未披露 | N/M provider −44.70× | P/B 8.79× | 创意软件相邻但亏损，负 PE 不能进入正盈利中位数 | 冻结行情字段 字段 f9 / f23；page 0023 snapshot |
| 金山办公 688111.SH | excluded | CNY226.93 2026-07-26 | 行情商动态 PE；EPS 期间未披露 | 11.99× | P/B 7.19× | 企业办公订阅为主；产品、客户和利润池不够接近 | 冻结行情字段 字段 f9 / f23；page 0051 snapshot |
截至 2026-08-07 的最后完整收盘价是 HK$4.75。价格已高于 20 日均值 HK$4.31、60 日均值 HK$4.42 和 60 日成交量加权成本代理 HK$4.57，但仍低于 200 日均值 HK$6.08。 这更像H1 预告驱动的短期重估 + 长期套牢供给仍在，而不是一个已经验证的价值底。
图中 4 月 30 日所选快照为 6.159 亿股，7 月 17 日降至 3.579 亿股；最新 7 月 24 日进一步降至 3.478 亿股，较峰值回落 43.5%，但仍比 1 月 2 日高 18.7%。因此更准确的状态是空头存量仍大、边际力量减弱。
| SFC 报告日 | 收盘价 | 可申报净空仓 | 约占非库存已发行股 | 周度变化 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-01-02 | HK$7.43 | 2.931 亿股 | 6.48% | 基准 |
| 2026-01-30 | HK$7.72 | 2.991 亿股 | 6.61% | +2.0% |
| 2026-02-27 | HK$5.66 | 4.160 亿股 | 9.20% | +39.1% |
| 2026-03-27 | HK$4.73 | 4.993 亿股 | 11.04% | +20.0% |
| 2026-04-30 | HK$4.16 | 6.159 亿股 | 13.62% | +23.4% |
| 2026-05-29 | HK$4.36 | 4.538 亿股 | 10.03% | -26.3% |
| 2026-06-05 | HK$5.02 | 4.101 亿股 | 9.07% | -9.6% |
| 2026-06-12 | HK$4.64 | 4.656 亿股 | 10.29% | +13.5% |
| 2026-06-18 | HK$4.38 | 4.624 亿股 | 10.22% | -0.7% |
| 2026-06-26 | HK$3.61 | 4.828 亿股 | 10.67% | +4.4% |
| 2026-07-03 | HK$4.00 | 4.454 亿股 | 9.85% | -7.8% |
| 2026-07-10 | HK$4.03 | 4.254 亿股 | 9.41% | -4.5% |
| 2026-07-17 | HK$3.96 | 3.579 亿股 | 7.91% | -15.9% |
| 2026-07-24 | HK$3.93 | 3.478 亿股 | 7.69% | -2.8% |
| 力量 | 当前证据 | 对价格的含义 | 下一验证 |
|---|---|---|---|
| 下方公司需求 | 公司 6 月 26 日在 HK$3.58—3.66 回购；创始人均价 HK$4.023 增持 | 3.6—4.0 附近存在真实、但规模有限的公司/内部人需求 | 继续回购、最终注销与净股数是否下降 |
| 上方套牢/成本供给 | 价格已越过 60 日均值 HK$4.42 和 VWAP 代理 HK$4.57；200 日均值仍约 HK$6.08 | 4.4—4.7 的旧供给已初步越过，5.0—6.2 是下一观察区，不构成技术目标价 | 放量越过后能否维持，而不是单日冲高 |
| 基本面重估 | H1 预告确认核心收入约 +30.9%、调整后归母 +36%—40% | 收入和利润方向足以提高盈利预期，但尚不能证明现金质量和每股价值 | 毛利、现金、credits 单位经济、SBC、留存与完全摊薄股数 |
| 空头 | 7/24 报备净空仓继续下降，但存量仍占非库存股本 7.69% | 仍有压制能力，但近期不是唯一、更不像不断加速的主导力量 | SFC 周度仓位、完整日卖空占比、借券费率/可借库存 |
low_vs_range、within_range 或 high_vs_range。当前美图最稳妥的标签是 within_partial_range / needs_more_evidence。
方法来源于 Berkshire Owner’s Manual 与官方股东信：能力圈、可预测经济性、护城河方向、owner earnings、资本强度、管理层与价格纪律。不是把名人语录变成固定打分公式。
美图不是典型低倍数、资产清算型“烟蒂”，而是一个高速付费增长但终局不确定的软件消费/生产力平台。巴芒框架会要求更高的可预测性折扣：不能因为股价曾从近 52 周高点回撤约 60%，就把跌幅当安全边际；也不能因为 H1 预告好、创始人增持，就跳过护城河方向和完全摊薄每股价值。
这份报告的产出流程已经抽象成一套可复用方法，适用于其他 AI 应用、SaaS、半导体和金融类上市公司。核心不是复制美图指标，而是固定证据顺序、口径纪律、事件验证和证伪机制。
公司、代码、交易所、币种、A/H/ADR 关系、港股通/沪股通资格和财年结日先确认，避免研究同名主体。
区分年报、中报、正式季报、自愿经营更新和盈利预告；没有独立 Q2 就不制造季度数据。
按分部追踪收入、利润、现金流和资本占用，回答增长来自哪条产品线，而不是只看集团总营收。
把法定利润、公司调整后利润、一次性项目、股权激励、经营现金流和 owner earnings 分开。
为行业选择领先指标：应用看 MAU→付费→ARPU→留存→毛利；晶圆厂看产能→利用率→ASP→毛利。
App 排名、安装、评分和网站访问只作领先旁证，必须看连续趋势，不能替代审计收入和付费数据。
把需求、供给、价格、销量、利润和估值串起来；同时建立美国及全球领先映射，并写出证伪条件。
流动性、空头、回购与增发、可转债、股权激励、指数/互联互通和披露治理不能藏在基本面段落里。
短期事件、中期财报和长期护城河分别设升级、观察、降级条件；结论必须能被下一份数据推翻。
applicable，16 个仍为 unknown；50 个指标中 29 个 observed、21 个 not_disclosed。九道 gate 的实际结果为 5 个 provisional、2 个 range_only、2 个 inconclusive，没有任何一道得到 pass。术语含义见状态图例。
| 维度 | 状态 | 两个固定指标及结果 | 当前结论 | 来源 / 关键缺口 | 映射 gate |
|---|---|---|---|---|---|
| 01 · 证券与法律主体 | applicable | exact_security_issuer_share_class_and_rights · observed研究对象为 Meitu, Inc. 在 HKEX 上市的普通股 01357。 dated_price_share_count_currency_and_listing_status · observed价格锚定 2026-08-07 HKD 4.75；股本锚定 2026-07-31，月报确认月内无变动。 | 证券、发行人、上市地点、价格日期与点时股本已由年报、股本回报和价格快照交叉定位。 | F01, F17, P08 缺口：— | identity_and_source_integrity |
| 02 · 控制权与受益所有权 | unknown | controller_voting_pledges_and_cross_holdings · observed年报与创始人增持公告提供主要权益和近期内部人动作。 value_transfers_nci_and_related_party_exposure · not_disclosed现有 combined 资料不足以量化 NCI、关联交易与少数股东价值转移。 | 主要股东权益与创始人增持可见，但质押、交叉持股、NCI 及关联价值转移未形成完整闭环。 | F01, F05 缺口：缺少质押、NCI、VIE 与关联价值转移的完整桥。 | identity_and_source_integritymanagement_and_capital_allocation |
| 03 · 商业模式 | applicable | payer_value_proposition_revenue_and_cash_mechanism · observed核心产品向休闲和生产力用户提供影像、视频和设计工具，通过订阅及 credits 变现。 capital_needs_and_business_failure_variables · observed主要经济投入是研发、推理/API、渠道分成和营销；失败变量包括模型替代、平台费率与付费留存。 | 收入以影像与设计产品的订阅/付费为核心，广告为第二来源；轻实物资本并不等于低经济投入。 | F01, F02, F03 缺口：— | circle_of_competencebusiness_economics |
| 04 · 营收结构 | unknown | segment_product_and_geography_reconciliation · observed核心产品、广告和其他收入可重算至持续经营总收入。 volume_price_mix_acquisition_and_scope_bridge · not_disclosed付费人数增长可见，但 ARPU、续费、价格、credits 用量和范围变化无法完整拆分。 | FY2025 持续经营分部可以对账，但价格、用量、地区和收购范围桥不完整。 | F01, F03 缺口：价格/数量/组合/地区桥缺失。 | business_economics |
| 05 · 产业链位置 | unknown | upstream_process_customer_payer_and_substitute_map · not_disclosed公司披露能说明自身路线，尚不足以完成上游、流程、付费者和替代品全图。 profit_pool_and_inventory_credit_technology_risk · not_disclosed渠道分成与推理成本可见，但产业利润池、credit 经济性和技术替代速度不能量化。 | 美图位于模型/算力与应用商店之上、消费者及专业创作者之前，但利润池和替代关系缺少可校验的独立全图。 | F01, F02, F03 缺口：缺少独立产业链与利润池证据。 | business_economicsdurable_moat |
| 06 · 产品与单位经济 | unknown | price_volume_mix_and_incremental_economics · partially_observedH1 披露 ARPU 上升、credits 用量和分组收入，但仍不足以重建留存、获客和单位毛利。 industry_denominator_scope_and_comparability · not_disclosed缺少可比公司同口径付费、收入、模型成本与利润分母。 | 付费数、ARR、credits 用量和收入增长可见，但留存、CAC、绝对 ARPU、credits 毛利与增量利润率未形成单位经济性闭环。 | F01, F03, F16 缺口：关键单位经济性指标未披露。 | circle_of_competencebusiness_economics |
| 07 · 客户 | unknown | customer_channel_end_user_and_payer_separation · observed核心收入来自付费用户，渠道包括应用商店；广告客户构成另一付款方。 concentration_retention_receivables_inventory_and_external_evidence · not_disclosed没有同口径 cohort 留存、客户集中度和独立客户访谈证据。 | 消费者、prosumer 与生产力用户的方向可识别，但留存、集中度及外部客户证据不足。 | F01, F03 缺口：客户留存、集中度与独立验证缺失。 | circle_of_competencebusiness_economicsdurable_moat |
| 08 · 供应商 | unknown | critical_inputs_concentration_related_parties_and_substitution · not_disclosed关键输入类别可识别，具体供应商集中度和切换成本不可重建。 terms_prepayments_availability_and_cost_pass_through · not_disclosed缺少主要供应合同、预付款、可得性和成本传导条款。 | 应用商店、云、算力和第三方模型是关键输入，但集中度、替代成本及合同条款未披露到可量化程度。 | F01, F02 缺口：供应商集中度与合同条款缺失。 | circle_of_competencebusiness_economicssurvival_and_balance_sheet |
| 09 · 竞争结构 | unknown | entry_exit_capacity_price_and_substitution · not_disclosed模型降价降低应用成本也降低进入壁垒，净效应尚未量化。 competitor_customer_and_regulator_corroboration · not_disclosed当前 checksum-bound 资料以公司披露为主，独立竞争者、客户和监管证据不完整。 | 替代者包括通用模型、Adobe/Canva 等工作流平台及大量垂直应用，但缺少独立、同口径竞争证据。 | F02, F03 缺口：独立竞争证据不足。 | business_economicsdurable_moat |
| 10 · 护城河及其方向 | unknown | mechanism_economic_result_durability_and_direction · observed付费人数、核心收入和生产力用户增长是机制可能生效的经营结果。 strongest_falsifying_evidence · not_disclosed尚无独立证据排除模型平台直接包住编辑/生成工作流的反方路径。 | 用户规模、产品矩阵、审美数据和工作流可能形成优势，但持续性尚未由留存、定价权或独立迁移成本证明。 | F01, F02, F03 缺口：护城河持续性尚未被单位经济性和独立证据验证。 | durable_moatdecision_and_disconfirming_evidence |
| 11 · 收入质量 | unknown | revenue_receivables_contract_assets_returns_and_cash · observed年报提供收入、经营现金流及资产负债表项目，支持基础现金转换检查。 acquisition_period_end_channel_and_recognition_distortion · not_disclosed当前档案不能排除订阅预收、渠道结算及期末时点对现金流的暂时抬升。 | 收入与现金流总体增长，但预收、渠道、期末时点和产品范围变化仍需完整桥接。 | F01 缺口：现金流时点与确认质量桥不完整。 | business_economicsowner_earnings |
| 12 · 盈利质量 | applicable | reported_to_normalized_parent_earnings_bridge · observedFY2025 总法定归母 582.900、持续经营归母 697.563、公司调整后归母 965.347 百万元人民币可分列。 tax_attribution_scope_and_adjustment_disagreement · observed终止经营、股权激励、可转债会计和金融资产波动造成分母差异；研究将股权激励视为股东成本。 | 法定总归母、持续经营归母、公司调整后归母及扣除股权激励的研究交叉口径已分列。 | F01 缺口：— | business_economicsowner_earnings |
| 13 · 现金转换 | unknown | profit_operating_cash_and_distributable_cash_bridge · observedFY2025 CFO 约 1,257、粗略 CFO-capex 约 1,209 百万元人民币，但后者只是上限代理。 factoring_payment_restricted_cash_and_sector_scope · not_disclosed受限现金、支付安排与可分配现金没有形成完整桥。 | FY2025 CFO 与粗略 CFO-capex 可重算，但可分配现金、受限现金和正常营运资本仍不明确。 | F01 缺口：可分配现金桥缺失。 | owner_earningssurvival_and_balance_sheet |
| 14 · 营运资本 | unknown | receivables_inventory_payables_prepayments_and_contract_balances · observed年报包含应收、应付、预付款和合同相关项目。 sustainable_financing_vs_temporary_cash_release · not_disclosed无法把订阅预收带来的结构性融资与一次性期末现金释放分开。 | 报表项目存在，但持续融资属性与暂时现金释放尚未拆开。 | F01 缺口：缺少季度营运资本与增长归因。 | business_economicsowner_earnings |
| 15 · 资本强度与再投资 | unknown | maintenance_vs_growth_investment_range · not_disclosed公司未单列维护性资本开支、维护性研发和维持留存所需营销。 capex_capacity_utilization_and_competitive_requirements · not_disclosed数字业务不以厂房产能衡量，但算力利用率、推理负载和竞争性投入未量化。 | 实物资本开支低，但研发、推理、渠道和获客是经济资本；维护与增长部分无法可靠拆分。 | F01, F02 缺口：维护性经济投入未披露。 | business_economicsowner_earnings |
| 16 · 资本回报与增量回报 | applicable | multiperiod_roe_roic_and_incremental_returns · observedROIC 筛查代理为 FY2021 -7.9%、FY2022 -6.9%、FY2023 14.2%、FY2024 26.8%、FY2025 66.7%；FY2024→FY2025 平均经营资本下降，增量 ROIC 记为 not_determinable。 leverage_buyback_cycle_and_accounting_decomposition · observed五年投入资本代理与回购、库存股、股息、可转债和利润口径并列，避免把融资或分母收缩误写成经营回报。 | 五年 ROIC 筛查已完成，但高值受低资本基数、现金/融资处理与正常化利润影响，不等于可持续增量回报。 | F01, F04, F06, F07, F09, F10, MT_AR2021, MT_AR2022 缺口：筛查不是公司披露指标；仍缺无形资产调整、并购回报及 ROE 完整分解。 | business_economicsmanagement_and_capital_allocation |
| 17 · 资产负债表与生存 | unknown | debt_liquidity_covenants_guarantees_pledges_and_off_balance · observed年报及可转债条款提供流动资源、债务性质、到期和潜在转换信息。 adverse_scenario_financing_need · not_disclosed低股价不转换情景下的 2028 偿付与再融资压力尚未形成现金流压力表。 | 现金与流动金融资源较高，但包含可转债融资；到期偿付、受限资金与压力情景仍需拆分。 | F01, F07, F14 缺口：压力融资与完整净现金桥仍需页码级复核。 | survival_and_balance_sheet |
| 18 · 资本配置 | applicable | reinvestment_ma_dividend_buyback_issuance_debt_and_cash_ledger · observedFY2025 研发、股息、HKD 3 亿回购授权、实际回购及 US$250m 可转债均有正式资料。 diluted_per_share_outcomes_and_opportunity_cost · observed库存股暂时减少经济股本/活跃供给，只有注销才永久减少已发行股本；可转债、股权激励和库存股再发行可抵消每股效果。 | 研发、股息、回购、库存股、创始人买入与可转债已进入同一资本配置账本。 | F01, F04, F06, F07 缺口：— | management_and_capital_allocationintrinsic_value_and_margin_of_safety |
| 19 · 管理层 | unknown | dated_commitments_vs_outcomes · observed订阅化、生产力产品和不从零训练通用基模的路线，可与 FY2025、2026Q1 和 2026H1 初步经营结果对照。 incentives_compensation_succession_insider_actions_and_candor · not_disclosed创始人买入和股权激励可见，但完整薪酬激励、继任和不利信息披露评分未完成。 | 管理层路线与部分结果可以对照，但长期承诺兑现、薪酬、继任和坦诚度没有完整评分卡。 | F01, F02, F03, F05, F16 缺口：长期承诺评分卡与继任资料不完整。 | management_and_capital_allocationdecision_and_disconfirming_evidence |
| 20 · 治理与关联交易 | unknown | related_sales_purchases_loans_guarantees_and_asset_transfers · observed年报是关联交易、贷款、担保及资产转移的主要正式来源。 pricing_minority_fairness_oversight_and_dissent · not_disclosed现有 combined 资料不能独立评价关联定价、少数股东公平性与董事会异议。 | 年报包含治理和关联方披露，但定价公平、少数股东保护与独立反对意见未形成证据闭环。 | F01 缺口：关联方金额与公平性测试未完成。 | identity_and_source_integritymanagement_and_capital_allocationsurvival_and_balance_sheet |
| 21 · 会计与审计 | applicable | audit_kam_standard_policy_and_restatement · observedFY2023-FY2025 审计年报提供会计政策、KAM 和 2025 终止经营重列基础。 statement_reproduction_and_conflict_preservation · observed档案同时保留 reported total、continuing operations、公司 adjusted 与研究 adjusted 口径。 | 连续三年审计年报可比，但 2025 终止经营重列和调整后利润需要保留口径冲突。 | F01, F09, F10 缺口：— | identity_and_source_integrityowner_earningssurvival_and_balance_sheet |
| 22 · 税务与法律 | unknown | effective_deferred_and_uncertain_tax · observed年报包含所得税、递延税项与税务附注。 litigation_penalties_compliance_and_tail_exposure · not_disclosed现有 checksum-bound 证据不足以独立排除重大 AI、版权、隐私、VIE 和平台下架风险。 | 年报提供税务与法律披露，但 AI 内容、隐私、版权、VIE 与平台合规尾部风险未完成独立核验。 | F01 缺口：法律和监管尾部风险未独立核验。 | survival_and_balance_sheet |
| 23 · 每股经济 | applicable | basic_diluted_and_fully_diluted_share_reconciliation · observed期末已发行 4,586.179、期权 1.352、保守奖励 50.351、CB 最大 335.514 百万股，得到不转换 4,637.882 和 all-in 4,973.396 百万股的保守 ceiling。 per_share_growth_distribution_issuance_and_repurchase_outcomes · observed回购、库存股、股息和可转债对每股价值的方向性影响可识别。 | basic、审计 diluted、CB-only 与保守 all-in 四层股数已桥接；保守 ceiling 不冒充审计 EPS 分母。 | F01, F04, F06, F07, F14 缺口：奖励可能与受托股/市场购股履约重叠，且缺 2026-06-26 同日奖励余额。 | business_economicsmanagement_and_capital_allocationintrinsic_value_and_margin_of_safety |
| 24 · 估值与安全边际 | applicable | currency_consistent_value_range_assumptions_and_dates · observed估值以 HKD 4.75、2026-08-07 为价格锚，CNY 盈利通过 checksum-bound 的 0.8660 CNY/HKD 快照换算。 reverse_expectations_sensitivities_and_cross_check · observedFY2025 多分母、FY2026 条件化代理、十年反推和下行/基础/上行情景并列。 | 价格、利润分母、净现金类资产和三情景 DCF 已分列，但 H1 正式现金流、SBC 与奖励重叠仍为 provisional。 | F01, F16, P08, P04 缺口：— | intrinsic_value_and_margin_of_safety |
| 25 · 反方证据与失效条件 | applicable | independent_strongest_counter_thesis · observed最强反方是模型平台把生成与编辑直接包入通用入口，使美图的差异化、留存和毛利同步下降。 observable_invalidation_next_evidence_and_review_date · observed下一正式复核点为 2026-08-26 H1；条件包括核心增速、付费、毛利、现金流及全摊薄每股经济性。 | 独立 agent red-team 已建立可观察反方路径和 2026H1 复核日，但仍需人工审阅。 | F01, F02, F03, F07, F08 缺口：— | decision_and_disconfirming_evidence |
| Gate | 结果 | 理由 / 阻断 |
|---|---|---|
01 · 身份与来源完整性identity_and_source_integrity | provisional | 证券与主要官方源已校验，31 条关键事实已有页码/表名/行号/哈希；控制、NCI、关联方与长尾事实仍未全部闭环。 |
02 · 能力圈circle_of_competence | provisional | 订阅与广告业务可理解，模型/渠道利润池、客户留存和供应商依赖仍超出当前证据边界。 |
03 · 商业经济性business_economics | inconclusive | 核心收入、付费与五年 ROIC 筛查明确，但 ARPU、留存、CAC、credits 毛利、正常营运资本和增量回报仍未闭环。 |
04 · 持久护城河durable_moat | inconclusive | 用户规模与产品矩阵是正面信号，模型平台替代与缺少独立留存证据阻止耐久性结论。 |
05 · 管理层与资本配置management_and_capital_allocation | provisional | 回购、创始人买入、研发方向及保守全摊薄每股桥可见，但奖励/库存股履约重叠、继任与长期承诺评分仍未完成。 |
06 · Owner earningsowner_earnings | range_only | FY2025 CNY 940.877–1,024.532 百万元逐项桥可用于敏感性；员工 SBC 保留为成本，FX 已哈希冻结，但持续经营维护性投入、正常营运资本及 H1 现金桥仍缺失。 |
07 · 生存与资产负债表survival_and_balance_sheet | provisional | 流动资源较高但含可转债融资；负债扣减、受限资金及 2028 低转换情景压力表未完成。 |
08 · 内在价值与安全边际intrinsic_value_and_margin_of_safety | range_only | HKD 2.48–7.31 的情景跨度大；HK$4.75 与基础值 HK$5.04 仅差约 6.1%，不足以覆盖 H1 未审阅输入、奖励重叠和长期增长误差。 |
09 · 结论与反证decision_and_disconfirming_evidence | provisional | 独立 red-team 已完成，但多项维度仍 unknown，2026H1 正式报表与具名人工审阅未完成；路由为 verification_watchlist。 |
| 公开 artifact | 作用 | 当前状态 |
|---|---|---|
| combined-artifact.v2.json | 25 维度、50 指标、九道 gate、五年财务、估值和失效条件 | validator passed |
| evidence-index.json | 20 条核心事实的页码、原文、期间、单位、范围和公式；绑定主 artifact SHA-256 | 20 core linked |
| critical-evidence-locators.csv | 31 条关键事实的页码、表名/章节、页内文本行号、文档/全文/页文本哈希和公式 | 31 located |
| red-team.json | 独立 agent 反方论证、最强反证、失效条件和八项未解决问题 | 非人工批准 |
| validator-results.json | 结构、引用、行动语言、本地路径和发布边界检查 | publication_ready |
| human-review.json | 具名人工复核、范围、时间和未解决问题 | 尚不存在 |
| 载体 | 负责回答 | 必须保留什么 | 禁止做法 |
|---|---|---|---|
| 表格 | 精确金额、口径、来源、同比/环比和限制 | 所有原始可核对数字与口径说明 | 为了页面简洁删掉审计细节 |
| 折线图 | 连续时间序列的方向、拐点与速度 | 足够时间点、单位、零点/尺度和推导标记 | 用两三个点制造趋势，或混入不同报告粒度 |
| 柱状图 | 离散期间、业务构成、同比速度和事件反应 | 零基线、直接标签和可比口径 | 用双轴把不同单位强行放在一起 |
| 结论文字 | 这组事实意味着什么、下一步看什么 | 事实、管理层主张、推断和未知分层 | 把价格反应写成单一因果或买卖指令 |
完整方法、目录规范、垂直行业适配和交付检查表见：上市公司基本面 × 行业 × 事件研究方法。
下一次硬催化是 2026-08-26 中期业绩。把短期行业情绪和中期公司财务分别设门槛，避免用股价反推基本面。
| 层级 | 升级条件 | 维持观察 | 降级/证伪 |
|---|---|---|---|
| AI 应用事件链 | 平台财报强调应用变现/推理效率；ADBE/FIG/APP 等映射与中港应用共振；美图 KPI 兑现 | 只有硬件回落或单只应用冲高 | 平台直接打包工作流、应用 CAC/毛利恶化、事件后成交快速衰竭 |
| App 热度 | 多市场品类榜 7—30 日留存，下载/评分增量扩散 | 单一市场短期冲榜 | 爆款后快速跌出、差评/退款上升 |
| 付费用户 | 正式口径确认总付费增长且 ARPU/留存同步提升；生产力净增恢复 | 总付费按约数推算约 +20%，生产力 6 月同比 +29.8% | 生产力付费持续停在约 235 万且 ARR 增长完全依赖提价/促销 |
| 生产力收入 | 正式确认占核心收入高于 18%、AI ARR 与确认收入同步 | 预告称 H1 同比 +40.1%、占比超过 18% | credits 消耗高增、确认收入和毛利不跟 |
| 毛利率 | ≥73%，渠道/API 成本增速受控 | 71%—73% | <71% 且管理层无法证明 LTV/ARPU 补偿 |
| 现金/股本 | 经营现金流随利润增长，净股数下降 | 回购被股权激励部分抵消 | 回购同时高额发股/转股，owner earnings/股不升 |
| 替代风险 | DesignKit/Kaipai 形成行业闭环与留存证据 | 继续做功能集成 | 模型/Canva/Adobe 直接覆盖核心任务并压价 |
只放本公司事件。图上点击节点可跳到证据卡；价格反应是相关性观察，不是买卖指令或单因果证明。
相关性观察，不证明单一公告造成全部涨跌；缺失窗口不画成 0。
模型降价既可能降低推理成本，也可能强化模型厂商直接包住应用的替代风险。
事件前没有可审计、冻结的可比共识；因此不以事后同比增速制造 Surprise。
not_comparable｜没有可比基线，不等于负面。
T−1到T+5上涨45.1%，但属于宽行业叙事，不能作为单一公司因果证明。
付费转化、毛利和模型厂商直接产品边界｜多个AI催化剂同时发生，缺少可隔离的公司特定信息。
资本、分发和模型合作可同时改变小盘AI应用公司的估值叙事，但债务与稀释必须分别建模。
事件前没有可审计、冻结的可比共识；因此不以事后同比增速制造 Surprise。
not_comparable｜没有可比基线，不等于负面。
首日重估明显，五日回吐；合作标题不能代替收入和每股现金验证。
中报核对商业贡献、净现金和全摊薄股数｜合作收入、模型调用成本和渠道转化未单独披露。
付费人数、生产力占比和ARR比新品演示更接近AI应用商业化主线，但未披露利润和现金。
事件前没有可审计、冻结的可比共识；因此不以事后同比增速制造 Surprise。
not_comparable｜没有可比基线，不等于负面。
T−1到T+5上涨20.3%，是六家公司中较清晰的经营KPI正共振之一；仍需中报财务闭环。
2026H1：Q2增量、毛利、现金和净股数｜Q1更新未经审阅，未披露利润、毛利率、CFO和分产品留存。
产品发布与治理负面在相邻交易日重叠，必须作为事件簇而不是强行单因果归因。
事件前没有可审计、冻结的可比共识；因此不以事后同比增速制造 Surprise。
not_comparable｜没有可比基线，不等于负面。
T−1到T+5下跌13.7%；产品叙事未抵消治理与风险偏好压力。
无重复迟报；中报验证agent收入与成本｜相邻事件与公司回购重叠，不能分离每个因素的价格贡献。
增持是利益一致性信号，不是估值底或未来业绩的充分证据。
事件前没有可审计、冻结的可比共识；因此不以事后同比增速制造 Surprise。
not_comparable｜没有可比基线，不等于负面。
初始上涨未延续至T+5；小额增持不能压过基本面与行业情绪。
后续增持、净股数与中报每股经济｜无法从单次交易推断管理层私有信息或未来收益。
首次把用户、ARR 和收入增长连接到 H1 调整后及 IFRS 归母利润方向。
事件前没有可审计的一致预期快照，因此不制造精确 Surprise；只与 Q1 已知增速和 FY2025/H1 基数对照。
not_comparable｜缺少冻结的可比共识；“好于/差于预期”保持未知。
利润方向是实质新证据，首轮价格重估大部分保留；T+5 没有继续扩张，且公告前已有上涨，归因置信度仍仅中等。
8 月 26 日核对毛利、现金流、SBC、递延收入、模型/渠道成本和完全摊薄股数。
这是把 H1 初步收入和利润增长桥接到毛利、现金、推理成本、SBC 和净股数的主要决策节点。
事件尚未发生，实际值保持为空。
事件尚未发生，不预填方向。
价格窗口尚未形成或没有可比基线。
未来事件，等待实际披露后追加复盘。
2026-08-26｜未来实际、T+1/T+5/T+20和成交量只能在事件后追加。
研究边界：影响分只用于排序研究注意力，不是收益预测； 未来节点保持空心，缺失窗口不画成 0。
沿用 Seed 时间轴方法：区分 completed / confirmed / TBA，记录事实、市场反应、传导机制和下一验证。历史事件统一对应五个交易日价格窗口；颜色表示证据状态，不表示买卖方向。
T0 是信息首次可交易的完整交易日：盘后公告顺延到下一交易日，停牌事件顺延到复牌日；T+5 是 T0 之后第 5 个美图交易日。表中“全窗口”为 T-1 收盘至 T+5，“后续”为 T0 收盘至 T+5，“超额”为全窗口收益减去相同起止日的恒生科技指数收益。价格使用截至 2026-08-07 最后完整收盘的腾讯前复权日线；公告时间按HKEX 官方索引。H1 预告窗口已到 T+5，价格反应仍只是事件共振，不是单因果证明。
| 事件 | T0 规则 | T-1 | T0 | T+5 | 全窗口 | T0 后续 | 恒生科技 | 超额 | 归因边界 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2023-06-19 MiracleVision | 发布日期；时点未知 | 2.35 | 2.85 | 2.92 | +24.3% | +2.5% | -6.2% | +30.4pct | 低置信；无法确认盘中/盘后 |
| 2025-01-27 DeepSeek/开源叙事 | 叙事冲击起点 | 3.13 | 3.64 | 4.54 | +45.0% | +24.7% | +8.6% | +36.4pct | 行业叙事，多重催化 |
| 2025-05-21 阿里可转债/合作 | 5/20 22:59 后首日 | 5.90 | 7.02 | 6.36 | +7.8% | -9.4% | -2.7% | +10.5pct | 首日跳升，随后回吐 |
| 2025-12-31 可转债完成 | 盘后公告 + 元旦后首日 | 7.00 | 7.43 | 7.93 | +13.3% | +6.7% | +3.1% | +10.2pct | 条款早已公布，含年初风险偏好 |
| 2026-03-26 停牌/披露缺陷 | 3/30 复牌 | 4.73 | 4.32 | 4.39 | -7.2% | +1.6% | -2.1% | -5.1pct | 与年报/回购同一窗口 |
| 2026-03-27 年报/回购计划 | 3/30 复牌 | 4.73 | 4.32 | 4.39 | -7.2% | +1.6% | -2.1% | -5.1pct | 与停牌事件不可拆分 |
| 2026-05-06 Q1 更新 | 07:45 盘前同日 | 4.19 | 4.66 | 5.04 | +20.3% | +8.2% | +3.3% | +17.0pct | 公司 KPI 催化，归因中等 |
| 2026-06-01 AI 应用轮动 | 板块交易日 | 4.36 | 5.50 | 4.81 | +10.3% | -12.5% | -2.6% | +13.0pct | 集体上涨，二级催化，快速回吐 |
| 2026-06-17 影像节 | 活动日；时点未知 | 4.62 | 4.69 | 3.69 | -20.1% | -21.3% | -5.4% | -14.7pct | 与 6/18 治理公告重叠 |
| 2026-06-18 调查整改 | 21:29 后 + 6/19 假期 | 4.38 | 4.10 | 3.78 | -13.7% | -7.8% | -4.6% | -9.1pct | 与影像节、回购重叠 |
| 2026-07-03 创始人增持披露 | 20:44 后首日 | 4.00 | 4.11 | 3.95 | -1.3% | -3.9% | +3.9% | -5.2pct | 首日上升未延续 |
| 2026-07-17 科技/应用共跌 | 板块交易日 | 4.36 | 3.96 | 3.93 | -9.9% | -0.8% | -4.2% | -5.6pct | 宏观/板块 Beta，非公司公告 |
| 2026-07-30 H1 初步更新 | 盘后，7/31 为 T0 | 4.28 | 4.72 | 4.75 | +11.0% | +0.6% | +1.1% | +9.8pct | 截至 8/7 的完整 T+5；7/29 已先涨，归因中等 |
确立垂直视觉模型路线；仍缺独立质量/成本基准，不能据此认定前沿模型护城河。
5 日：2.35 → 2.85 → 2.92；全窗口 +24.3%，但 T0 后仅 +2.5%。发布时间未知，归因置信度低。
此前用 2 月 19 日终点得到 +107.7%，窗口过长。统一五日后为 HK$4.54：全窗口 +45.0%、相对恒生科技 +36.4pct，仍显示小盘应用对模型成本叙事极敏感，但不证明利润已兑现。
5 日：3.13 → 3.64 → 4.54；全窗口 +45.0%，T0 后 +24.7%。
5 月 20 日 22:59 公告，T0 为 5 月 21 日。首日约 +19.0%，但之后五个交易日回吐 9.4%；下一检查点仍是合作收入、分发贡献和有效转股价。
5 日：5.90 → 7.02 → 6.36；全窗口 +7.8%，T0 后 -9.4%。
12 月 31 日 18:37 盘后公告，元旦后首个交易日作为 T0。五日反应为正，但完成本身大部分已由原始条款预告，不能全归因于公告。
5 日：7.00 → 7.43 → 7.93；全窗口 +13.3%，T0 后 +6.7%。
股票 3 月 26—27 日停牌，T0 必须顺延到 3 月 30 日复牌。这是实际披露控制缺陷，不是抽象风险。
5 日：4.73 → 4.32 → 4.39；全窗口 -7.2%。与年报/回购计划共用同一可交易窗口，不能拆分归因。
结果与回购公告均在收市后发布，复牌日出现负缺口，之后五个交易日仅修复 1.6%。正面经营/回购信号未抵消治理与预期差。
5 日：4.73 → 4.32 → 4.39；全窗口 -7.2%，相对恒生科技 -5.1pct。
07:45 盘前公告，T0 为当天。付费、核心收入和 ARR 是有效催化，五日后仍有跟随，但利润、毛利和现金流未披露。
5 日：4.19 → 4.66 → 5.04；全窗口 +20.3%，T0 后 +8.2%。
美图单日 +26.2%，金蝶等应用/SaaS 同步上涨；二级报道引用 4 月 App 收入、海外增长、Agent/AI PC 叙事。底层券商数据未取得，不能升级为公司披露。
5 日：4.36 → 5.50 → 4.81；全窗口 +10.3%，但 T0 后 -12.5%，显示轮动未持续。
五日后仍显著下跌，只能说明产品发布缺少持续成交确认；6 月 18 日治理整改公告与回购也在窗口内，不能把下跌单因果归于发布会。
5 日：4.62 → 4.69 → 3.69；全窗口 -20.1%，T0 后 -21.3%。
21:29 盘后公告，且 6 月 19 日休市，T0 为 6 月 22 日。控制措施虽已提出，迟报事实仍是黄旗；价格窗口与影像节卖压重叠。
5 日：4.38 → 4.10 → 3.78；全窗口 -13.7%，T0 后 -7.8%。
160 万股、均价 HK$4.023；20:44 盘后披露，T0 为 7 月 6 日。首日上涨没有保持到 T+5，说明利益一致信号不替代估值、治理和中报验证。
5 日：4.00 → 4.11 → 3.95；全窗口 -1.3%，T0 后 -3.9%。
恒生科技当日 -4.37%，应用、模型、芯片和大型平台共同承压；这是板块风险偏好而非美图单独爆雷，也说明应用尚未脱离科技 Beta 成为独立主线。
5 日：4.36 → 3.96 → 3.93；全窗口 -9.9%，T0 后 -0.8%。
核心收入约 +30.9%、调整后归母 +36%—40%、IFRS 归母至少 +35%；这是利润杠杆的实质证据，但预告未经审核/审阅，且没有毛利、现金流、SBC 和完整每股桥。
完整 T+5：4.28 → 4.72 → 4.75（截至 8/7）；公告前收盘至最新 +11.0%，相对恒生科技约 +9.8pct，T0→T+5 仅 +0.6%。7/29 已先涨，不能做单因果归因。
本次美图更新没有补抓四家公司实际结果，保持 source gap；后续只提炼 Agent/应用收入、分发、推理效率和平台直接打包创意功能的可验证 read-through。
Figma 收入 +48%、NDR 136% 并上调全年收入指引，但 FIG 次日 −14.7%，APP/DDOG/HUBS 约跌 19%；美图 8 月 6 日 −3.47%。需求强与价格弱同时成立，完整拆解见独立财报时间轴章节。
分别映射企业工作流与中国消费订阅；观察 AI 付费、ARPU、销售效率、利润率和指引，不作直接估值可比。
中国平台/分发的最近 read-through；看 AI 应用参与度和变现，而非只看算力支出。
可能影响指数/港股通预期；美图是否调整未知，任何市场预测都不能写成事实。
核心验证：付费用户、生产力收入/ARR 转换、ARPU、毛利、推理/API 成本、经营现金流、净股数与调整后→IFRS 利润桥。
检验创意工作流的 AI 变现与捆绑竞争；Canva/OpenAI 未上市，产品发布只能列 TBA。
机器可读版本：event-timeline.csv；结构化事件价格窗：event-price-reactions.csv。
完整机器可读来源记录包含来源级别、访问日期、用途、限制和冻结文件 SHA-256：source-ledger.json。以下 20 条 FY2025/Q1 核心事实直接绑定页码、期间、单位、合并范围和公式；2026H1 初步更新、最新行情、汇率和空仓则由新增 source-ledger 哈希与配套 CSV 承接，不能误称已进入旧 evidence-index。
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主源：HKEX · 2026H1 初步业务及财务表现更新。PDF SHA-256：e9c590ec0e950cc14a279c84a4cccfc72b0a5c11e14f1ad8593ff4d54ec6c5d3。
覆盖：MAU、付费用户、AI 生产力 ARR、credits 用量、核心/生产力/休闲收入增速、调整后和 IFRS 归母利润增速。边界：未经审核、未经审阅的管理账；没有完整报表、现金流、SBC、毛利率或审计意见，因此作为新 source-ledger 证据而非回写旧的 20 条核心 evidence-index。
| Evidence / claim | 主源页码 | 章节或表 | 校验文本行 | 文本 SHA-256 |
|---|---|---|---|---|
MEITU-CRIT-001fy2025.total_revenue | F01 · PDF p.227 | Note 5 · Revenue and Segment Information | L18–L22 | snapshot ca6f34f570…page 1a921a5a84… |
MEITU-CRIT-002fy2025.revenue_photo_video_design | F01 · PDF p.227 | Note 5 · Revenue and Segment Information | L18–L22 | snapshot ca6f34f570…page 1a921a5a84… |
MEITU-CRIT-003fy2025.revenue_advertising | F01 · PDF p.227 | Note 5 · Revenue and Segment Information | L18–L22 | snapshot ca6f34f570…page 1a921a5a84… |
MEITU-CRIT-004fy2025.revenue_others | F01 · PDF p.227 | Note 5 · Revenue and Segment Information | L18–L22 | snapshot ca6f34f570…page 1a921a5a84… |
MEITU-CRIT-005fy2025.revenue_category_reconciliation | F01 · PDF p.227 | Note 5 · Revenue and Segment Information | L18–L24 | snapshot ca6f34f570…page 1a921a5a84… |
MEITU-CRIT-006fy2025.gross_profit | F01 · PDF p.199 | Consolidated Income Statement | L8–L11 | snapshot ca6f34f570…page a746331487… |
MEITU-CRIT-007fy2025.profit_continuing_attributable_to_owners | F01 · PDF p.200 | Consolidated Income Statement · attributable profit bridge | L8–L11 | snapshot ca6f34f570…page ca3d0fa286… |
MEITU-CRIT-008fy2025.profit_total_attributable_to_owners | F01 · PDF p.200 | Consolidated Income Statement · attributable profit bridge | L8–L11 | snapshot ca6f34f570…page ca3d0fa286… |
MEITU-CRIT-009fy2025.adjusted_profit_attributable_to_owners | F01 · PDF p.18 | MD&A · FY2025 vs FY2024 · Non-IFRS measure | L35–L41 | snapshot ca6f34f570…page 80ecb90651… |
MEITU-CRIT-010fy2025.net_cash_from_operating_activities | F01 · PDF p.206 | Consolidated Statement of Cash Flows · operating activities | L7–L12 | snapshot ca6f34f570…page a648980409… |
MEITU-CRIT-011fy2025.cash_capex_reported_lines | F01 · PDF p.206 | Consolidated Statement of Cash Flows · investing activities | L13–L18 | snapshot ca6f34f570…page a648980409… |
MEITU-CRIT-012fy2025.employee_share_based_compensation | F01 · PDF p.233 | Note 9 · Employee Benefit Expenses | L5–L14 | snapshot ca6f34f570…page 1ec3db6232… |
MEITU-CRIT-013fy2025.alibaba_cb_share_based_non_cash_expense | F01 · PDF p.199 | Consolidated Income Statement | L8–L18 | snapshot ca6f34f570…page a746331487… |
MEITU-CRIT-014q1_2026.total_paying_subscribers | F03 · PDF p.1 | Q1 2026 Business Update · Core operating metrics | L16–L20 | snapshot 5862025093…page 7a6fae7007… |
MEITU-CRIT-015q1_2026.productivity_paying_subscribers | F03 · PDF p.1 | Q1 2026 Business Update · Core operating metrics | L16–L20 | snapshot 5862025093…page 7a6fae7007… |
MEITU-CRIT-016q1_2026.photo_video_design_revenue | F03 · PDF p.1 | Q1 2026 Business Update · Core operating metrics | L21–L32 | snapshot 5862025093…page 7a6fae7007… |
MEITU-CRIT-017q1_2026.productivity_arr | F03 · PDF p.1 | Q1 2026 Business Update · ARR definition | L33–L37 | snapshot 5862025093…page 7a6fae7007… |
MEITU-CRIT-018fy2025.cash_and_cash_equivalents | F01 · PDF p.202 | Consolidated Balance Sheet · Current assets | L21–L31 | snapshot ca6f34f570…page 6e6a0eb603… |
MEITU-CRIT-019fy2025.short_term_borrowings | F01 · PDF p.203 | Consolidated Balance Sheet · Current liabilities | L12–L20 | snapshot ca6f34f570…page 255af7ea68… |
MEITU-CRIT-020fy2025.convertible_bond_liability | F01 · PDF p.203 | Consolidated Balance Sheet · Current liabilities | L12–L20 | snapshot ca6f34f570…page 255af7ea68… |
MEITU-CRIT-021share_capital_2026_06_26.total_issued_shares | F06 · PDF p.1 | Next Day Disclosure Return · Section I.A | L15–L40 | snapshot 8a6cafa838…page 706c6ed483… |
MEITU-CRIT-022share_capital_2026_06_26.treasury_shares | F06 · PDF p.1 | Next Day Disclosure Return · Section I.A | L15–L40 | snapshot 8a6cafa838…page 706c6ed483… |
MEITU-CRIT-023share_capital_2026_06_26.issued_shares_excluding_treasury | F06 · PDF p.1 | Next Day Disclosure Return · Section I.A | L15–L40 | snapshot 8a6cafa838…page 706c6ed483… |
MEITU-CRIT-024alibaba_cb.contractual_principal | F14 · PDF p.4 | Principal Terms of the Convertible Bonds | L22–L42 | snapshot 6dc209085a…page aa295a3bb5… |
MEITU-CRIT-025alibaba_cb.initial_conversion_price | F14 · PDF p.5 | Convertible Bonds · Conversion Price and Right | L2–L17 | snapshot 6dc209085a…page 9e0198a88e… |
MEITU-CRIT-026alibaba_cb.maximum_conversion_shares | F14 · PDF p.10 | Convertible Bonds · Conversion Shares | L2–L15 | snapshot 6dc209085a…page 487ac63108… |
MEITU-CRIT-027alibaba_cb.post_conversion_dilution_at_completion | F07 · PDF p.2 | Completion Announcement · Shareholding Structure | L14–L30 | snapshot d269ff8bc8…page 0ba17d65fa… |
MEITU-CRIT-028alibaba_cb.conversion_option_and_maturity_redemption | F14 · PDF p.5 | Convertible Bonds · Conversion Right and Redemption at Maturity | L8–L21 | snapshot 6dc209085a…page 9e0198a88e… |
MEITU-CRIT-029governance_2026.premature_results_video | R05 · PDF p.1 | Supplemental Information · Previous Trading Halt | L27–L36 | snapshot ee20b28b96…page 8f2186af6b… |
MEITU-CRIT-030governance_2026.trading_halt_and_remediation | R05 · PDF p.6 | Remedial Actions · Platform Testing and Uploading Procedures | L2–L23 | snapshot ee20b28b96…page e9d0b95f77… |
MEITU-CRIT-031governance_2025.late_treasury_investment_disclosure | R05 · PDF p.1 | BlackRock Liquidity Fund Subscriptions | L15–L26 | snapshot ee20b28b96…page 8f2186af6b… |
完整字段、原文短摘、期间、单位、范围、审计状态和公式：critical-evidence-locators.csv；核心 20 条与 combined artifact 绑定关系：evidence-index.json。
原文事实：持续经营总收入人民币 3,858,738 千元。范围：合并集团持续经营。审计：已审计。2025 年报 p.227
原文事实：人民币 2,954,033 千元。范围：持续经营收入类别。审计：已审计。2025 年报 p.227
公式：3,858,738 − 1,019,925 = 2,838,813 千元。范围：合并集团持续经营。2025 年报 p.199
原文事实：人民币 697,563 千元。范围：持续经营、归属于公司拥有人。2025 年报 p.200
公式：持续经营 697,563 − 终止经营亏损 114,663 = 582,900 千元。审计：已审计。2025 年报 p.200
原文事实：人民币 965,347 千元。限制：公司定义的未经审计非 IFRS 指标，包含终止经营并加回若干项目。2025 年报 p.18
原文事实：人民币 1,257,010 千元。范围：合并集团总现金流。审计：已审计。2025 年报 p.206
公式：物业设备 24,263 + 无形资产 1,239 + 土地使用权 22,660 = 48,162 千元。限制：不等于完整经济维护性投入。2025 年报 p.206
原文事实：员工福利费用中的股份支付人民币 118,496 千元。处理：研究中视为真实股东成本。2025 年报 p.233
原文事实：截至 2026 年 3 月同比增长 30.2%。限制：自愿经营更新，未经审核或审阅。2026Q1 更新 p.1
原文事实：图片、视频及设计产品收入人民币 8.52 亿元，同比增长 34.3%。限制：未经审核或审阅。2026Q1 更新 p.1
原文事实：同比增长 56.2%。口径：活跃订阅和按量消耗的月度经常性收入年化，不含非经常收入。2026Q1 更新 p.1
原文事实：人民币 3,514,504 千元。限制：净现金桥还需加入可动用金融资产、受限现金和全部准债务。2025 年报 p.202
原文事实：流动负债人民币 1,406,692 千元。限制：账面值不等于未转换时到期需偿付的合同本金和利息。2025 年报 p.203
原文事实：4,586,179,280 股，包含库存股。范围：当日收市后点时值。股份申报 p.1
原文事实：63,002,500 股。限制：未来再发行可能恢复经济稀释，不能只看当前表决/分派权。股份申报 p.1
原文事实：本金 US$250,000,000，票息年利率 1%。范围：发行人可转债合同。可转债条款 p.4
原文事实：初始价格为 HK$6，并可按合同因特定事件调整。限制：不是自动转换线或股价支撑位。可转债条款 p.5
原文事实：335,513,916 股。限制：这是合同上限潜在股份，不是当前流通股。可转债条款 p.10
合同事实：持有人在转换期选择；未提前赎回或转换的债券，到期由公司偿还未偿本金与应计利息。推论边界：股价高低不触发自动转股。可转债条款 p.5
事实：审计财务、HKEX 公告、公开 API 快照。管理层主张：产品调用占比、历史多国榜首、组织效率等。研究推断：模型厂商打包会压缩功能层价值，垂直工作流可能保留利润。信息缺口：留存、ARPU、CAC、credits 收入/毛利、分产品 cohort。