中芯国际（00981.HK）研究报告

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Q2 实绩已发布：本 HTML 现为历史快照

本页冻结于 2026-07-27，已因 2026-08-13 Q2 实绩进入 stale。请先阅读 2026-08-26 滚动更新：收入环比 +20.0%、毛利率 25.3%，均高于原指引；同时归母利润含显著联营/合营与公允价值贡献。原页中的“Q2 仅为指引”和估值分母不能脱离更新单独使用。

Reader legend · evidence maturity

状态图例：报告成熟度、公司质量和股价方向不能混用

applicable 只表示研究维度适用，observed 只表示证据已观察到，provisional 不是通过，production_reviewed 也不表示公司值得投资。

Publication

needs_human_review

结构化研究与自动校验完成；没有具名人工复核。

Routing

verification_watchlist

机制合理但 owner earnings 与估值仍被关键缺口阻断。

Owner earnings

unavailable

维护/增长 capex、NCI 现金归属和交易后桥缺失。

Current true TTM PE

unavailable

交易后归母与同日稀释分母尚未披露。

精确状态词表

层级	精确状态	读者含义
publication	`source_partial / research_in_progress / needs_human_review / production_reviewed`	描述整份报告的来源、制作和人工审核成熟度，不描述公司质量。
dimension	`applicable / unknown / conflicting / not_applicable`	分别表示可形成摘要、证据不足、证据冲突、结构性不适用；未知不能补猜。
indicator	`observed / not_disclosed / conflicting / not_applicable`	分别表示已有证据、未披露/不可重建、证据冲突、结构性不适用。
gate	`pass / pass_with_scope / mixed_positive / mixed / provisional / range_only / inconclusive / research_ready / research_ready_not_decision_ready / fail / outside_circle / blocked`	九道判断闸门的唯一允许词表；本报告实际使用 provisional、inconclusive 与 blocked。

Two reading entries · one fact layer

同一事实层，拆成长期底稿与近期事件监控

长期入口回答“资本密集型代工能否创造每股价值”；近期入口回答“什么事件会改变下一次验证顺序”。短期价格不能证明长期护城河。

长期公司底稿

把客户/供应商、晶圆收入、产能、利用率、ASP 代理、节点/应用组合、折旧、Capex、NCI 和每股价值放到一条链上。

业务与利润五年财务 Owner earnings 估值边界

近期事件监控

跟踪 Q2 实绩、SMNC 交易后首份归母/股数桥、BIS/EAR 规则、台美同业财报及港股通资格；事件只调整验证优先级。

事件窗口资本结构风险时间轴验证表

核心快照：经营景气与股东现金回报并不等价

收入、利用率和指引向上；毛利仍低于上一轮周期高位，现金投入持续高于经营现金，交易后每股分母尚未闭合。

H 股收盘 · 2026-07-27

HK$70.65

二级行情；成交 76.67m 股。

FY2025 收入

US$9.327bn

+16.2% YoY；审计集团口径。

FY2025 毛利率

21.0%

同比 +3.0pct；仍低于 FY2021–FY2022。

FY2025 利用率

93.5%

月产能 1.059m 片，8 英寸等值。

FY2025 OCF / 现金购置 PP&E

3.19 / 8.40bn

差额 -US$5.206bn；集团扩张期诊断代理，不是归母 owner earnings。

研究路由

继续跟踪验证

Q2 指引强，但节点经济、交易后归母、维护性投入与完全摊薄每股回报尚未闭合。

增长变量 check：收入增速由 FY2024 的 +27.0% 放缓到 FY2025 的 +16.2%，2026Q1 为 +11.5%；同期 Q1 毛利近乎不变、经营利润下降 19.9%。这是“量继续改善、利润转化钝化”，不是全面加速。

Long-term dossier · current conclusion

长期结论：有效规模和本土供应重要，但还不是高回报护城河

晶圆代工是典型“进入难、维持也贵”的生意。客户认证、工艺平台、百万片月产能与供应安全构成候选壁垒；真正的股东护城河必须继续证明节点良率、定价、增量 ROIC 和每股 owner earnings。

已被证据支持

FY2023–FY2025 利用率由 75.0% 升至 93.5%，出货由 5.87m 升至 9.70m 片。
FY2025 晶圆收入 US$8.796bn，占集团收入约 94.3%。
最大客户占比降至 8.0%，前五客户 35.8%；原材料前五供应商降至 25.7%。
同一法律主体 A/H 上市，2026-07-27 沪深南向名单均 eligible。

阻断决策级结论

公司只报告一个经营分部，节点级收入、毛利、良率和客户产品均未披露。
ASP 代理下降，无法区分同产品降价与节点/尺寸/应用组合变化。
维护性与增长性 Capex 未拆分，集团现金也无法可靠归属母公司股东。
SMNC 交易后归母、完全摊薄股数、权益和项目 ROIC 尚无同日完整桥。

公司到底赚什么钱：收入高度集中于晶圆，利润来源没有按节点拆开

中芯向无晶圆设计公司和系统客户提供晶圆制造，并配套测试、光罩、IP 与设计服务。客户付费购买的是稳定良率、认证后的工艺产能、交付和本土供应保障，不是抽象的“国产替代”标签。

收入来源与利润可见度

来源	FY2025 金额/占比	怎样赚钱	利润可见度	关键缺口
晶圆代工	US$8.796bn / 约 94.3%	出货量 × 由节点、尺寸、应用与定价共同决定的每片收入	集团毛利可见；节点/晶圆厂利润不可见	良率、节点 ASP、客户项目、增量 ROIC
光罩、测试、IP 与其他服务	约 US$530m / 约 5.7%（总收入减晶圆收入）	配套服务费与制造协同	未单独披露利润	服务毛利、持续性与关联销售
政府支持/税务与其他非经营项目	不并入“主营收入”叙事	可能影响利润、资产成本或现金，但不是客户付费	需要逐项桥接	补助、固定资产抵减、递延与税后归属

价值链与议价方向

环节	中芯获得/承担什么	可观察证据	不能直接推导
设备、材料、EDA、备件/服务	关键投入可得性、成本、爬坡和良率约束	原材料前五供应商 25.7%；BIS/EAR 许可约束	原材料集中下降不代表关键设备可替代
晶圆制造核心工序	资本、工艺、认证、良率与交付	月产能 1.059m、利用率 93.5%	高利用率不等于节点领先或高 ROIC
直接客户	设计公司/系统客户采购认证产能	最大客户 8.0%，前五 35.8%	客户身份、留存、终端与付款方未披露
终端需求	消费电子、手机、工业汽车等拉动	2026Q1 消费电子 46.2%、工业汽车 14.0%	应用占比不是节点利润或终端库存质量

利润来源的诚实结论：集团毛利主要随晶圆量、价格/组合、利用率、良率、材料能源与折旧变化；公开包无法把 US$1.957bn 毛利分到成熟/先进节点、客户或晶圆厂，因此不能声称某一节点是“主要利润来源”。

五年财务：收入修复，但利润率、归母与现金没有回到上一周期

FY2025 收入创五年新高，毛利率从 18.0% 回升到 21.0%；归母利润仅为 FY2022 的 37.7%，经营现金连续三年约 US$3.2–3.4bn，而现金购置 PP&E 继续上升。

期	收入 US$m	同比	毛利率	经营利润	归母利润	OCF	现金 PP&E	OCF-PP&E
FY2021	5,443	—	30.8%	1,393	1,702	3,012	4,120	-1,108
FY2022	7,273	+33.6%	38.0%	1,836	1,818	5,348	6,172	-824
FY2023	6,322	-13.1%	19.3%	358	903	3,358	7,630	-4,272
FY2024	8,030	+27.0%	18.0%	474	493	3,176	7,664	-4,489
FY2025	9,327	+16.2%	21.0%	1,110	685	3,194	8,400	-5,206

收入与毛利率

柱：收入 US$bn；线：毛利率比例缩放。精确值以上表为准。

收入创高不等于利润回到高位：FY2025 毛利率仍比 FY2022 低 17.0pct。

盈利质量桥：FY2025 集团利润 US$988.9m，扣除 NCI 利润 US$303.8m 后归母 US$685.1m。中芯有大量少数股东权益，集团规模和集团现金不能直接当作母公司股东的经济收益。

2026Q1 实绩与 Q2 指引：边界比标题更重要

Q1 是未经审计实绩；Q2 是 5 月 14 日管理层指引，不是实绩。研究截止日没有冻结官方 Q2 发布日期，不能把历史节奏或“8 月 6 日”写成已确认日历。

Q1 同比

指标	2025Q1	2026Q1	同比
收入 US$m	2,247.2	2,505.5	+11.5%
毛利 US$m	约 505.5	503.6	-0.4%
经营利润 US$m	309.4	247.8	-19.9%
归母 US$m	188.0	197.4	+5.0%
D&A US$m	约 865.6	约 1,088	+25.7%
利用率	89.6%	93.1%	+3.5pct

Q2 管理层指引

收入

QoQ +14%～+16%

中点约 US$2.881bn；相对 2025Q2 约 +30.4%。

毛利率

20%～22%

中点 21%；折旧和组合仍是关键变量。

管理层主张，不是审计事实：本包没有单独冻结 CFO 官方逐字稿，因此不把媒体转述或二手摘要冒充 CFO 讲话。可引用的管理层边界是正式 Q1 文件中的 Q2 指引。

Q1 经营变化

各组按自身尺度，只比较同比方向；不能跨组比较柱高。

收入与利用率上行，而毛利近乎不变、经营利润下降；折旧同比增幅高于收入。

是否“通常每季度都有经营更新”？2025Q2、Q3、Q4 与 2026Q1 均有正式季度结果/更新，但年报、季度结果和自愿经营更新的审计状态与数据完整度不同。不能据此假设未来每个季度固定同日、同字段披露。

季度边界与管理层口径的证据抽屉

E04 2026Q1 未经审计业绩用于实绩同比；E11 同一正式文件中的 Q2 指引用于前瞻区间。两者不得拼成“Q2 已实现”。本研究包未冻结单独的 CFO 官方逐字稿，也未冻结官方 Q2 发布日期，所以讲话归因和日历日期均保持待补。

产能、利用率与 ASP 代理：量在增长，单元经济仍未闭合

高利用率说明产能被吸收；ASP 代理下降说明量、价和组合必须拆开。公司没有披露节点级收入、毛利和良率，因此“先进节点占比上升”不能由市场叙事替代。

期	利用率	月末产能（8英寸等值片/月）	出货（m片）	ASP 代理 US$/等值片	状态
FY2023	75.0%	805,500	5.867	987.74	审计年度
FY2024	85.6%	947,625	8.021	933.44	审计年度
FY2025	93.5%	1,058,750	9.697	907.15	审计年度
2026Q1	93.1%	1,078,250	2.509	—	未经审计季度

ASP 代理 = 晶圆收入 ÷ 8 英寸等值出货。它混合节点、晶圆尺寸与应用，不能当成同产品挂牌价。

应用、地区与晶圆尺寸：FY2025 → 2026Q1

维度	类别	FY2025	2026Q1	变化	研究读法
应用	智能手机	23.1%	18.9%	-4.2pct	手机占比下降，不代表绝对收入必降。
应用	消费电子	43.2%	46.2%	+3.0pct	当前最大应用池；需联动库存与价格。
应用	工业与汽车	11.0%	14.0%	+3.0pct	占比改善是组合线索，不是毛利证据。
地区	中国	85.6%	88.9%	+3.3pct	本土暴露提高，需求与政策传导更集中。
晶圆尺寸	12 英寸	77.1%	76.4%	-0.7pct	尺寸不是节点，不能替代工艺披露。
制程节点	节点级收入/毛利	未披露	未披露	unknown	保持 source gap；不从媒体标签补数。

最强反证：FY2023–FY2025 利用率由 75.0% 升到 93.5%，ASP 代理却由约 US$988 降到 US$907。可能是尺寸/节点/应用组合，也可能包含价格压力；无论哪一种，都说明规模不能直接推出定价权。

OCF、折旧与维护/增长 Capex：为什么 owner earnings 必须保持 unavailable

集团 OCF 与现金购置 PP&E 可以诊断扩张期现金吞吐，但不能直接归属于普通股股东；D&A 也不能自动等于维护性 Capex。

期	OCF US$m	现金 PP&E US$m	D&A US$m	OCF-PP&E	正确状态
FY2021	3,012	4,120	未在五年摘要冻结	-1,108	集团诊断代理
FY2022	5,348	6,172	未在五年摘要冻结	-824	集团诊断代理
FY2023	3,358	7,630	未在五年摘要冻结	-4,272	集团诊断代理
FY2024	3,176	7,664	3,223	-4,489	集团诊断代理
FY2025	3,194	8,400	3,810	-5,206	集团诊断代理
2026Q1	685	公司口径 Capex 1,563	约 1,088	不可直接比较	季度 Capex 定义不同

经营现金与现金购置 PP&E

US$m；蓝为 OCF，金为现金购置 PP&E。

连续五年现金购置 PP&E 高于 OCF，且 2023 年后差额显著扩大。

Owner-earnings 逐项桥

步骤	FY2025	状态	为什么不能跳过
归母利润	US$685.131m	observed	审计起点，但仍含周期、补助/税项等需判断项目。
集团 D&A	US$3,810.010m	observed	包含 NCI 子公司；不能全额加回给母公司股东。
维护性 Capex	—	not_disclosed	先进制造设备持续更新，D&A 不是可靠单点替代。
增长性 Capex	—	not_disclosed	公司没有把维护、更新和扩产现金分开。
正常营运资本增量	—	not_disclosed	FY2025 应收 +70.5%、库存 +22.7%，持续性未知。
归母 owner earnings	—	blocked	NCI 现金归属和交易后桥缺失，不能用 EBITDA 或 CFO-Capex 代替。

净现金桥：广义接近净现金，现金单独看仍是净债务

项目 · 2025-12-31	US$m	处理	限制
现金及等价物	5,872.5	加	现金本身仍需判断最低经营需求。
摊余成本金融资产	5,682.9	广义加	期限、用途和流动性不等于现金。
FVTPL 金融资产	1,191.4	广义加	市场价值和可变现性需折扣。
借款与租赁	-12,596.2	减	债务期限与承诺未在本页完全展开。
广义净现金	150.5	推导	接近零，不是可自由分配现金。
现金单独口径净债务	-6,723.7	推导	排除金融资产后的压力口径。

SMNC 交易后的归母/股数桥：集团不变，归母份额和每股分母同时变化

中芯此前已合并 SMNC，收购剩余 49% 主要改变 NCI 与归母归属，同时以 547.182m 新 A 股支付。交易分析必须把“利润归属增量”和“股份增量”放在同一日期。

完全摊薄股本桥

日期/层	A 股	H 股	总股数	变化	状态
2025-12-31 已发行	1,999,562,549	6,000,845,486	8,000,408,035	交易前	observed
SMNC 对价新 A 股	+547,182,073	—	+547,182,073	相当于交易后股数 6.39%	observed
2026-06-23 登记后	2,546,744,622	6,013,933,328	8,560,677,950	较交易前总股数约 +7.0%	observed
同日 fully diluted	—	—	—	期权/奖励及交易后稀释 EPS 未完整对齐	not_disclosed

归母利润桥

口径	数值	能说明什么	不能说明什么
FY2025 集团利润	US$988.944m	100% 合并集团结果	不等于母公司股东利润
FY2025 NCI 利润	US$303.813m	归属于少数股东的当期利润	NCI 余额不能直接推交易后利润
FY2025 归母	US$685.131m	交易前归母起点	不是交易后 TTM
旧股权 TTM 代理至 2026Q1	US$694.544m	685.131 - 188.035 + 197.448	交易已完成，旧归属/旧股数仅作历史示意
交易后当前 TTM 归母	—	not_disclosed	不能从 NCI 权益余额或旧季度机械推导

双边错误都要避免：只增加股数、不加入 SMNC 归母增量，是稀释压力测试；只增加利润、不增加股份，也会高估每股结果。当前公开证据只允许保留区间/机械交叉检查。

估值与长周期定价：当前精确 PE、历史分位和内在价值都不能装作已知

价格日固定为 2026-07-27。下表把可复算交叉检查与真正不可得的分母并列；超过 100 倍的机械结果不是目标价，也不是“当前真实 PE”。

口径	倍数	状态	能说明什么	不能说明什么
FY2025利润 × 当前股数机械稀释	112.56x	机械压力测试	只加股数、不加归母增量的压力	不是当前真实 FY/TTM PE
旧股本 TTM 历史示意	103.77x	历史口径	交易前盈利运行率	交易已完成，分母失效
官方 FY2024 交易备考 EPS	115.11x	官方历史备考	交易文件对历史归母/股数的处理	不是 FY2025、TTM 或预测
机械 FY2025 P/B	3.60x	历史权益	所有股按 H 价、历史归母权益	交易后权益未知
机械 FY2025 EV/收入	8.25x	历史广义净现金	H 价经济市值与历史收入	不是交易后实时 EV
当前真实 post-deal TTM PE	—	blocked	应使用交易后归母与同日稀释股数	所需分母未披露

A/H 市场结构

项目	2026-07-27	读法
H 股	HK$70.65	本报告价格锚
A 股	CNY143.77	同一发行人，不同资金池
H 股折算 CNY	约 61.01	使用 2026-07-24 ECB 交叉汇率
A 对 H 溢价	约 135.7%	市场结构，不是公司价值差异证明

反向盈利门槛

假设 PE	所需 EPS HKD	所需归母 US$m	较 FY2025
50x	1.413	1,542	2.25x
75x	0.942	1,028	1.50x
100x	0.707	771	1.13x
125x	0.565	617	0.90x

长周期市场定价坐标

坐标	当前状态	为什么	下一步
无前视历史 PE 分位	not_disclosed	缺每个历史日期当时已知 EPS、股数、NCI 与 A/H 汇率快照	按披露日重建历史 epoch，不用事后利润回填
内在价值区间	blocked	Owner earnings、交易后净现金/权益与摊薄股数不完整	先关闭三座估值桥，再谈 DCF
Owner-earnings yield	blocked	分子 unavailable	不以 EBITDA yield 冒充
相对同行	unknown	本包有周期映射，没有同口径交易后估值矩阵	统一节点、周期、补贴、资本结构后比较
A/H 相对价格	observed	A 溢价约 135.7%	只描述资金池/流动性差异，不产生套利或交易指令

全球映射与出口管制：同业强势是领先信号，不是中芯利润的等价映射

晶圆代工需按节点、客户、地缘与资本结构拆分。TSMC 更接近先进节点/AI 周期，UMC/GFS 更接近成熟或特色工艺；Intel Foundry 仍嵌在 IDM 内。

映射	关系	可观察用途	为什么不等价
GlobalFoundries / GFS	`same_economic_exposure`	特色工艺盈利与现金转换	补贴、客户、地域和制裁不同
Intel Foundry / INTC	`thematic_peer`	美国晶圆厂资本与先进节点执行	IDM 内嵌，无法干净估值代工
TSMC / TSM	`same_economic_exposure`	全球先进节点/AI 周期领先信号	节点、客户信任、利润率与制裁暴露差异巨大
UMC / UMC	`same_economic_exposure`	成熟/特色工艺利用率和定价	地域、技术和产品组合不同
SOX	`thematic_peer`	全球半导体风险偏好 beta	混合设备、存储、fabless 和 foundry
Nvidia / NVDA	`no_direct_mapping`	AI 加速器情绪	没有披露的直接经济等价关系

TSMC · 2026Q2

US$40.20bn / 67.7%

收入/毛利率；Q3 收入指引 US$44.6–45.8bn。先进节点强不等于中芯同节点收益。

GFS · 2026Q1

27.6% GM

OCF US$542m、调整后 FCF US$233m；作为特色工艺现金转换对照。

UMC · 2026Q1

79% 利用率

比中芯低；Q2 出货高个位数增长为管理层指引。

中芯 · 2026Q1

93.1% 利用率

需求负荷高，但 D&A +25.7% YoY、毛利 -0.4% YoY。

出口管制的传导机制

时间	官方事件	传导链	需要验证
2020-12	中芯进入美国实体清单	受 EAR 约束物项的许可要求	具体物项、实体、许可与替代路线
2024-12-02	先进半导体设备、软件与 HBM 管制强化	设备交付、备件/服务、EDA、爬坡与良率	后续规则修订、公司 Capex 与产能兑现
2026-03-10	BIS 执法令重申实体清单背景	结构性而非单日冲击	新增实体/物项、许可结果、执法或缓和

双向性：限制可能压低设备/服务可得性和良率，也可能刺激本土订单与替代。净结果取决于需求增量能否超过合格晶圆单位成本与产能约束；当前证据不能写成单向利空或单向利好。

不是小盘股，但资本结构、A/H 资金池与政策事件仍会放大波动

中芯按 H 价机械计值并非小市值公司；其高弹性主要来自高估值、政策敏感、A/H 分割、南向资金和大额股权交易，而不是简单的“筹码少”。本包没有官方净空仓、完整卖空流量和借券费率，因此不讨论空头强弱。

事件/结构	当前事实	可能机制	研究边界
SMNC 新股发行	新增 547.182m A 股	利润归属提升与股数稀释同时发生	交易后 EPS/ROIC 未披露，不能先下增厚结论
A/H 价差	A 对 H 溢价约 135.7%	投资者、流动性、制度与资金流不同	同一发行人不代表价差会收敛
港股通	沪、深南向均 eligible	资格变化影响新购与被动/主动资金	近端退通风险低但不为零，官方名单优先
恒生指数家族	本包未冻结官方成分文件	指数纳入/剔除可影响被动资金	保持 unknown，不从媒体预测写成事实
出口政策	实体清单与许可背景仍在	设备、服务、良率、资本开支和估值风险溢价	单日新闻不能代表多季度经济结果
完全摊薄 overhang	同日期期权/奖励与交易后稀释 EPS 未完整	每股分母不确定	不以基本股数冒充 fully diluted

高风险组合：当前精确 PE 不可得、机械倍数高、现金投入大、政策尾部与交易后每股桥未闭合。任何一个因素未必单独致命，但它们共同要求更高证据门槛，不能因为行业景气就降低要求。

Near-term monitor · event windows

事件监控：看首次可交易日与 T+5，不用 20 日形态猜因果

事件窗口统一比较中芯与 HSTECH；超额收益是共振描述，不是因果估计。SMNC 文件后的负超额最明显，TSMC 强业绩也没有机械传导为中芯上涨。

事件	状态/时点	首日	HSTECH	首日超额	T+5	基准 T+5	T+5 超额	归因边界
5/14 Q1 + Q2 指引	after close / completed	-0.49%	-2.66%	+2.17%	+3.78%	-6.05%	+9.83%	公司相对跑赢；重叠市场因素存在
6/25 SMNC 交易文件	after close / completed	-6.98%	-3.41%	-3.56%	-9.77%	+2.11%	-11.88%	与交易担忧一致，但不证明单一因果
7/16 TSMC Q2 映射	during session / thematic	-9.97%	-4.37%	-5.60%	-5.92%	-2.81%	-3.11%	全球同业事件，不是中芯公告

事件相对回报

蓝/红：中芯；金：HSTECH；零轴为 0%。

窗口越短越接近情绪/预期重定价，但仍不能排除同期行业、指数与资金因素。

近期验证事件：Q2 实际收入、毛利、折旧、归母、利用率；SMNC 交易后首份 basic/diluted EPS；BIS/EAR 新规则；TSMC/UMC/GFS 资本开支与成熟节点价格。

官方日历边界：Q2 正式发布日期在研究截止时 TBA；“近期可能发生”不能改写为 confirmed event。

巴菲特—芒格框架：高进入壁垒不自动等于好生意

能力圈、护城河、资本配置和安全边际必须落到可复算每股经济。对中芯，最难的不是理解晶圆代工，而是判断每年巨额再投资后普通股股东真正留下多少现金。

能力圈

可理解但高复杂

量、利用率、应用和集团毛利可观察；节点良率、设备许可和先进工艺经济性超出公开证据。

候选护城河

规模 / 认证 / 本土供应

这些机制可能限制进入，但尚未证明持续高 ROIC 或 owner earnings。

资本配置

等待交易后验证

扩产、研发、债务与 SMNC 交易可追踪；每股归母增量是否超过股数和资本投入尚未知。

价格与安全边际

blocked

Owner earnings、交易后 TTM 与历史无前视分位不可得，只能做反向盈利门槛。

最强反方：高利用率、持续扩产和本土替代叙事同时存在，但 ASP 代理下降、折旧上升、OCF-现金 PP&E 连续为负、节点经济不透明且机械倍数高。若高利用率仍不能改善毛利和现金回报，候选护城河就没有转成股东经济结果。

研究审计：25 个维度、50 个指标族、9 道 gate

结构化 artifact 是权威状态。表格完整展开，不用综合打分掩盖 unknown、not_disclosed 或 blocked。

25 个研究维度 × 每维 2 个指标

#	dimension / status	indicator 1 / status	indicator 2 / status	结论或缺口
1	`security_and_legal_subject` applicable	`exact_security_issuer_share_class_and_rights` observed	`dated_price_share_count_currency_and_listing_status` observed	00981.HK 与 688981.SH 是同一开曼法律主体的两类普通股上市；00981 于 2026-07-27 同时在沪、深港股通南向名单内。
2	`control_and_beneficial_ownership` unknown	`controller_voting_pledges_and_cross_holdings` not_disclosed	`value_transfers_nci_and_related_party_exposure` observed	SMNC 49% 少数股权收购改变归母归属和股数，但最终控制人、国家股东影响与全部质押/交叉持股尚未形成完整穿透图。
3	`business_model` applicable	`payer_value_proposition_revenue_and_cash_mechanism` observed	`capital_needs_and_business_failure_variables` observed	核心是晶圆代工：客户付费购买工艺制造、测试及配套设计/IP/光罩服务；成败变量是良率、利用率、ASP/产品组合、折旧和持续资本投入。
4	`revenue_structure` unknown	`segment_product_and_geography_reconciliation` observed	`volume_price_mix_acquisition_and_scope_bridge` not_disclosed	公司只报告一个经营分部；应用、地区和晶圆尺寸可见，但节点、客户产品和分节点利润未披露。
5	`industry_chain_position` applicable	`upstream_process_customer_payer_and_substitute_map` observed	`profit_pool_and_inventory_credit_technology_risk` observed	位于无晶圆设计公司与设备/材料之间的制造瓶颈；本土替代带来需求，但设备、EDA、材料和工艺服务受到出口管制约束。
6	`product_and_unit_economics` unknown	`price_volume_mix_and_incremental_economics` observed	`industry_denominator_scope_and_comparability` not_disclosed	FY2023–FY2025 晶圆收入/8英寸等值出货代理 ASP 约从 US$988 降至 US$907，同时利用率从75%升至93.5%；价量与组合方向可见，良率/节点成本不可见。
7	`customers` unknown	`customer_channel_end_user_and_payer_separation` not_disclosed	`concentration_retention_receivables_inventory_and_external_evidence` observed	最大客户占比从 FY2023 的15.0%降至 FY2025 的8.0%，但前五客户仍占35.8%；最终终端和客户身份未披露。
8	`suppliers` unknown	`critical_inputs_concentration_related_parties_and_substitution` observed	`terms_prepayments_availability_and_cost_pass_through` not_disclosed	前五原材料供应商采购占比由 FY2023 32.5%降至 FY2025 25.7%，但关键设备、软件和服务的供应集中与替代周期未量化。
9	`competition_structure` applicable	`entry_exit_capacity_price_and_substitution` observed	`competitor_customer_and_regulator_corroboration` observed	晶圆代工进入壁垒高但供给扩张具有周期性；TSMC/UMC/GFS/Intel Foundry 各自代表不同节点和商业模型，均非中芯的等价替代。
10	`durable_moat` unknown	`mechanism_economic_result_durability_and_direction` not_disclosed	`strongest_falsifying_evidence` observed	候选护城河是本土规模、客户认证、PDK/IP/制造协同和供应保障；现有证据不足以证明这些机制已转成持续高回报。
11	`revenue_quality` unknown	`revenue_receivables_contract_assets_returns_and_cash` observed	`acquisition_period_end_channel_and_recognition_distortion` not_disclosed	FY2025 收入增长16.2%，但应收和库存增速更快；现金转化没有随收入同步改善。
12	`earnings_quality` unknown	`reported_to_normalized_parent_earnings_bridge` observed	`tax_attribution_scope_and_adjustment_disagreement` not_disclosed	FY2025 集团利润 US$988.9m，NCI US$303.8m，归母 US$685.1m；2026Q1 归母增长主要受 NCI 同比下降影响，经营利润反而下降。
13	`cash_conversion` applicable	`profit_operating_cash_and_distributable_cash_bridge` observed	`factoring_payment_restricted_cash_and_sector_scope` observed	FY2025 OCF US$3.194bn，而现金购置PP&E US$8.400bn；2026Q1 OCF US$0.685bn、公司口径capex US$1.563bn。
14	`working_capital` unknown	`receivables_inventory_payables_prepayments_and_contract_balances` observed	`sustainable_financing_vs_temporary_cash_release` not_disclosed	FY2025 应收+70.5%、库存+22.7%，合同负债下降49.5%，三项共同拖累现金；持续性尚不能判断。
15	`capital_intensity` unknown	`maintenance_vs_growth_investment_range` not_disclosed	`capex_capacity_utilization_and_competitive_requirements` observed	FY2025 D&A US$3.810bn、现金PP&E US$8.400bn；维护性与增长性资本开支未披露，owner earnings 无法给精确单点。
16	`returns_on_capital` unknown	`multiperiod_roe_roic_and_incremental_returns` not_disclosed	`leverage_buyback_cycle_and_accounting_decomposition` observed	FY2025 归母ROE约3.3%，但NCI注资、政府支持、在建工程和交易后权益重组使简化ROIC不可靠。
17	`balance_sheet_survival` unknown	`debt_liquidity_covenants_guarantees_pledges_and_off_balance` observed	`adverse_scenario_financing_need` not_disclosed	FY2025 广义现金类资产约US$12.747bn、借款及租赁约US$12.596bn，接近净现金；但现金单独口径为明显净债务。
18	`capital_allocation` unknown	`reinvestment_ma_dividend_buyback_issuance_debt_and_cash_ledger` observed	`diluted_per_share_outcomes_and_opportunity_cost` not_disclosed	主要资本配置是晶圆厂扩产、研发、债务与少数股东资本，以及以547.182m新A股收购SMNC剩余49%。
19	`management` unknown	`dated_commitments_vs_outcomes` observed	`incentives_compensation_succession_insider_actions_and_candor` not_disclosed	管理层持续强调产能扩张、本土需求和折旧压力，短期指引可追踪；长期承诺兑现、激励和继任评分未完成。
20	`governance_and_related_parties` unknown	`related_sales_purchases_loans_guarantees_and_asset_transfers` observed	`pricing_minority_fairness_oversight_and_dissent` not_disclosed	年报与交易文件提供治理和关联事项基础，但国家股东影响、关联融资/采购定价和少数股东公平性尚未逐项复核。
21	`accounting_and_audit` applicable	`audit_kam_standard_policy_and_restatement` observed	`statement_reproduction_and_conflict_preservation` observed	FY2023–FY2025 年报均为审计IFRS报表，2025审计意见无保留；季度结果未审计，二者状态分开。
22	`tax_and_legal` unknown	`effective_deferred_and_uncertain_tax` observed	`litigation_penalties_compliance_and_tail_exposure` not_disclosed	所得税与递延税可由年报核验；出口管制、许可、技术服务和潜在处罚具有交易级法律复杂性。
23	`per_share_economics` unknown	`basic_diluted_and_fully_diluted_share_reconciliation` not_disclosed	`per_share_growth_distribution_issuance_and_repurchase_outcomes` observed	交易后已发行约8.561bn股；但激励工具和交易后归母利润没有同日完整桥，因此精确全摊薄EPS仍未知。
24	`valuation` unknown	`currency_consistent_value_range_assumptions_and_dates` observed	`reverse_expectations_sensitivities_and_cross_check` not_disclosed	7月27日港股HK$70.65；机械历史口径约111–113倍，官方FY2024交易备考约115倍，但当前精确TTM PE/PB/EV仍受交易后利润与权益缺口限制。
25	`disconfirming_evidence` applicable	`independent_strongest_counter_thesis` observed	`observable_invalidation_next_evidence_and_review_date` observed	最强反方不是单一制裁新闻，而是高capex、ASP代理下降、节点经济性不透明和高估值同时存在。

9 道 gate 完整结果

gate	result	原因	阻断缺口 / 下一验证
`identity_and_source_integrity`	provisional	A/H同发行人、主要报表与港股通点时资格已核验；控制穿透与人工签署未完成。	完成最终控制、投票、质押与交叉持股穿透；补具名 reviewer。
`circle_of_competence`	provisional	晶圆代工机制可理解，但节点良率、设备许可与先进工艺经济性超出公开证据。	等待节点良率、设备许可、分节点成本与项目经济性披露。
`business_economics`	inconclusive	量、价代理、利用率与毛利可见；节点级利润和增量ROIC不可见。	用 Q2 实绩和后续项目数据检验节点利润与增量 ROIC。
`durable_moat`	inconclusive	规模/认证壁垒明确，但未证明能持续产生高owner earnings或ROIC。	跟踪良率、分节点毛利、客户迁移和高利用率下的现金回报。
`management_and_capital_allocation`	provisional	扩产、研发和SMNC交易可追踪；交易后每股结果和项目回报仍待验证。	等待交易后 basic/diluted EPS、项目回报和每股结果。
`owner_earnings`	blocked	维护性capex、NCI现金流归属和交易后归母现金桥缺失。	取得维护/增长投入拆分、正常营运资本和归母现金归属。
`survival_and_balance_sheet`	provisional	广义流动金融资产接近覆盖有息负债，但高capex与出口压力情景未闭环。	补债务期限、受限现金、设备承诺与出口压力情景。
`intrinsic_value_and_margin_of_safety`	blocked	owner earnings不可用，当前真实TTM EPS和交易后权益未披露。	等待交易后正式报表和可审计 owner-earnings 区间。
`decision_and_disconfirming_evidence`	provisional	反方与下一证据明确，但多项维度unknown且没有具名人工reviewer。	等待 Q2、BIS/EAR 更新与具名人工复核。

可复用研究方法：事实层、解释层与决策闸门分开

固定研究脊柱与美图报告相同；行业差异只替换晶圆代工 KPI、资本强度与估值分支，不改变状态词、来源和审阅边界。

STEP 01

身份与主源

冻结证券、发行人、股份类别、价格、币种、期间和官方文件哈希。

STEP 02

业务与利润来源

回答谁付钱、收入怎么形成、利润池在哪、哪些未披露。

STEP 03

五年财务

收入、利润、现金、营运资本、折旧和资本投入同表比较。

STEP 04

最新季度

实际、指引、推导和未披露分开；不猜发布日期或绝对数。

STEP 05

行业 KPI

产能、利用率、出货、ASP 代理、节点/应用、客户和供应商。

STEP 06

三座桥

Owner earnings、净现金和 fully diluted shares 逐项复算。

STEP 07

估值矩阵

FY、TTM、adjusted、forward、normalized；不可比就 unavailable。

STEP 08

事件与全球映射

记录 T0/T+5、基准、关系类型和因果边界。

STEP 09

反方与发布

保留失效条件；没有具名人工复核就保持 needs_human_review。

更新纪律与 change log

当前快照：2026-07-27。stale_after：研究复核上限 2026-08-31，或 Q2 正式结果/重大 BIS 事件较早发生时。

本次变化：把原有公司事实重排到统一母版，新增业务/利润来源、经营组合、三座桥、长周期定价与资本结构风险的读者闭环；没有改写 combined artifact 的事实状态。

下一步怎么验证：四道硬门槛和五个失效条件

不是猜价格，而是说明哪份新证据会升级、维持或推翻当前判断。

验证主题	当前基线	升级条件	降级/失效条件	下一证据
Q2 指引兑现	收入 +14%～+16% QoQ；GM 20%～22%	收入、毛利和利用率兑现且经营利润/现金同步改善	收入高增但毛利/经营利润继续恶化	2026Q2 正式结果，日期 TBA
高利用率转现金	FY2025 93.5%；2026Q1 93.1%	毛利、OCF 和项目回报随利用率改善	持续 >90% 但 OCF-PP&E/ROE 不改善	季度现金流与年度 Capex
成熟节点价格	ASP 代理 FY2023–FY2025 下降	同口径价格/组合和毛利稳定	出货增长、ASP/毛利继续下降且库存上升	出货、应用、库存及 UMC/GFS
SMNC 每股结果	+547.182m A 股；归母增量未知	交易后归母增速高于股数且项目 ROIC 改善	归母增长低于股数或回报继续弱	交易后 basic/diluted EPS 与权益桥
出口限制	实体清单与许可背景持续	可审计替代、许可或服务恢复	新增实体/物项、许可收紧或服务中断	BIS/EAR 与公司 Capex/良率披露
港股通资格	沪、深均 eligible	名单继续保留	正式调出、上市状态或规则触发变化	SSE/SZSE 官方名单

大事件时间轴：已发生与下一检查点

completed、official peer 与 TBA 分开；历史事件反应见事件监控表。

2024-12-02 · completed

美国先进半导体管制强化

设备、软件与 HBM 控制框架收紧，形成结构性设备/服务与良率风险。

2025-08-07 → 2026-02-10 · completed

2025Q2、Q3、Q4 连续季度结果

收入和利用率逐季提高，毛利率在 19.2%–22.0% 波动。

2026-03-10 · completed

BIS 执法令

重申中芯实体清单与许可背景；后续看规则、许可和公司项目执行。

2026-04-08 · completed

2025 年报

冻结五年财务、产能、利用率、客户/供应商和资本投入主干。

2026-05-14 · completed

2026Q1 实绩与 Q2 指引

Q1 是实绩；Q2 收入与毛利率仍是管理层指引。

2026-06-23 · completed

SMNC 剩余 49% 交易登记

新增 547.182m A 股并改变 NCI/归母归属，旧归母和新股数不能直接混算。

2026-07-16 · official peer

TSMC 2026Q2 全球映射

先进节点强景气没有机械转化为中芯同日超额回报。

TBA

2026Q2 实绩与交易后每股桥

核对收入、毛利、折旧、归母、利用率、NCI 与 fully diluted shares；官方日期未确认。

证据与来源：关键事实可回到 PDF 页、页内行和哈希

关键证据锚完整保留：E01 E02 E03 E04 E05 E06 E07 E08 E09 E10 E11 E12 E13 E14 E15 E16 E17 E18

AR2025 关键证据页内行定位

行号是对 checksum 固定文本快照按页重新计数的 1-based page-local line，不是 PDF 视觉行号。Q1、港股通名单和二级行情没有同等稳定的已冻结页文本，只保留 URL、期间与内容哈希，不伪造行号。

locator	claim	PDF 页	页内行	表/章节	限制
`SMIC-CRIT-001`	same_issuer_a_h	112	5–7	Note 1 · General Information	Establishes the same issuer and two ordinary-share listings; it does not by itself establish identical trading rights, investor access or fungibility.
`SMIC-CRIT-002`	fy2025_revenue	18	6–10	Five-year Business Performance Highlights · Profit or Loss Data	Five-year headline revenue does not disaggregate node, customer product or acquisition/scope effects.
`SMIC-CRIT-003`	fy2025_parent_profit	18	27–30	Five-year Business Performance Highlights · Profit attributable to	Reported parent profit is not normalized earnings and predates the completed SMNC minority acquisition.
`SMIC-CRIT-004`	fy2025_operating_cash_flow	18	55–61	Five-year Business Performance Highlights · Cash Flow Data	Consolidated OCF includes cash flows attributable to non-controlling interests and is not distributable parent cash.
`SMIC-CRIT-005`	fy2025_cash_ppe	18	62–65	Five-year Business Performance Highlights · Cash Flow Data	Cash PP&E acquisition is a broad investment proxy; maintenance and growth spending are not separated.
`SMIC-CRIT-006`	fy2025_gross_margin	18	37–39	Five-year Business Performance Highlights · Selected Ratios	Group gross margin does not reveal node, fab or customer-product economics.
`SMIC-CRIT-007`	fy2025_utilization	11	9–16	Chairman's Statement · 2025 operating performance	Aggregate utilization does not disclose node-specific capacity, yield or profitability.
`SMIC-CRIT-008`	fy2025_capacity	71	14–16	Management Discussion and Analysis · Production Capacity	Eight-inch-equivalent capacity is an aggregate denominator and does not represent a single product or node.
`SMIC-CRIT-009`	fy2025_shipments	18	40–41	Five-year Business Performance Highlights · Operating Data	Equivalent-wafer shipments mix wafer sizes and processes; they are not a homogeneous product volume.
`SMIC-CRIT-010`	fy2025_customer_concentration	30	81–85	Report of the Directors · Major Customers and Suppliers	Customer names, end products, retention and payer/end-user mapping are not disclosed here.
`SMIC-CRIT-011`	fy2025_supplier_concentration	30	90–94	Report of the Directors · Major Customers and Suppliers	This is raw-material concentration and does not quantify concentration in equipment, EDA, spares or services.
`SMIC-CRIT-012`	fy2025_parent_equity	15	44–49	Consolidated Statement of Financial Position · Equity	This year-end equity predates the completed SMNC share issuance and is not current transaction-adjusted book value.
`SMIC-CRIT-013`	fy2025_cash_debt	106	15–27	Financial Instruments · Categories of financial instruments	The locator supports the broad cash-like asset side only; debt, restrictions, liquidity and maturity must be bridged separately.
`SMIC-CRIT-014`	fy2025_depreciation	110	7–12	Consolidated Statement of Cash Flows · Reconciliation adjustments	Accounting D&A is not a direct estimate of economic maintenance capital expenditure.
`SMIC-CRIT-015`	fy2025_nci	18	42–54	Five-year Business Performance Highlights · Financial Position Data	Reported NCI equity is not the same as NCI cash-flow attribution and predates the completed SMNC minority acquisition.

JSON anchors · CSV locators

主要原始来源与市场/同行旁证

AR2025 · SMIC Annual Report 2025 A
FY2021-FY2025, with audited FY2025 statements · audited · accessed 2026-07-27
AR2024 · SMIC Annual Report 2024 A
FY2024 · audited · accessed 2026-07-27
AR2023 · SMIC Annual Report 2023 A
FY2023 · audited · accessed 2026-07-27
Q1_2026 · Unaudited Results for the Three Months Ended March 31, 2026 A
2026Q1 actual and 2026Q2 management guidance · unaudited · accessed 2026-07-27
Q2_2025 · Unaudited Results for the Three Months Ended June 30, 2025 A
2025Q2 · unaudited · accessed 2026-07-27
Q3_2025 · Unaudited Results for the Three Months Ended September 30, 2025 A
2025Q3 · unaudited · accessed 2026-07-27
Q4_2025 · Unaudited Results for the Three Months Ended December 31, 2025 A
2025Q4 · unaudited · accessed 2026-07-27
SMNC_BOOK · Listing book for shares issued to acquire the remaining 49% of SMNC A
2026 SMNC minority-interest acquisition · not_applicable · accessed 2026-07-27
SMNC_REG · Result of share issuance and registration for SMNC acquisition A
2026-06 share registration · not_applicable · accessed 2026-07-27
SC_CURRENT · SSE and SZSE Southbound eligible-security snapshot A
2026-07-27 · not_applicable · accessed 2026-07-27
SC_RULES · Shanghai-Hong Kong Stock Connect Measures (2024 Revision) A
current rule page at research cut-off · not_applicable · accessed 2026-07-27
BIS_2026 · BIS enforcement order describing SMIC Entity List status A
status cited through 2026-03-10 · not_applicable · accessed 2026-07-27
P_H · Tencent qfq Daily Market Snapshot — 00981.HK B
2026-05-04 to 2026-07-27 · not_applicable · accessed 2026-07-27
P_A · Tencent qfq Daily Market Snapshot — 688981.SH B
2026-07-24 to 2026-07-27 · not_applicable · accessed 2026-07-27
P_HSTECH · Tencent qfq Daily Market Snapshot — Hang Seng TECH Index B
2026-05-04 to 2026-07-27 · not_applicable · accessed 2026-07-27
FX_ECB · ECB euro foreign exchange reference rates A
2026-07-24 · not_applicable · accessed 2026-07-27
TSMC_Q2 · TSMC 2026 Q2 Quarterly Results A
2026Q2 actual and 2026Q3 guidance · unaudited · accessed 2026-07-27
UMC_Q1 · UMC 1Q 2026 Financial Results A
2026Q1 actual and 2026Q2 guidance · unaudited · accessed 2026-07-27
GFS_Q1 · GlobalFoundries Reports First Quarter 2026 Financial Results A
2026Q1 actual and 2026Q2 guidance · unaudited · accessed 2026-07-27
INTEL_Q1 · Intel First-Quarter 2026 Financial Results A
2026Q1 · unaudited · accessed 2026-07-27

可复算数据文件

annual-financials · business-mix · quarterly-operating · capacity-utilization · shipments-asp · process-application-mix · capex-depreciation-fcf · earnings-bridge · owner-earnings-bridge · net-cash-bridge · diluted-shares · pe-pb-ev-matrix · valuation-scenarios · event-timeline · event-price-reactions · peer-mapping · risk-register。

审核状态与仍存缺口

Combined artifact: seed.stock-fundamentals-valuation.v2 · needs_human_review
Core matrix: 25 dimensions · 50 indicators · 9 gates
Independent red-team: 已保存 red-team.json
Human reviewer: 缺失；不得标 production_reviewed
Critical gaps: 节点经济、维护 Capex、NCI 现金归属、交易后 TTM、fully diluted shares、历史无前视估值
Research boundary: 研究辅助，不构成投资建议；事件窗口不证明因果。