问题一 · 十年复利机制
靠客户资产、交易与跨境服务，而不是单一手续费。可理解的链条是客户权益/成交量/费率 → 手续费，客户资金/利率 → 净利息，牌照/清算网络 → 境外金融服务；但留存、份额和增量资本回报仍未证实。
历史快照提示：正式中报已经发布
本 HTML 冻结于 2026-07-27，已因 2026-08-17 正式中报而进入 stale。请先阅读 2026-08-26 滚动更新；该更新保留了原盈利预告基线，并补充实际值、偏差和向后延伸的事件时间轴。原文中的 H1 预告、股本未来时态和估值分母不能脱离更新单独使用。
状态 / 程度图例与精确词汇
已观察 / 通过范围临时 / 区间 / mixed阻断 / 反证unknown / 未披露
| 层级 | 精确值 | 含义 |
|---|---|---|
| artifact | needs_human_review | 机器产物已成形，但没有人类审批；不能标为production_reviewed |
| dimension | applicable | 维度适用且至少一项required indicator为observed |
| dimension | not_applicable | 该维度因金融机构会计结构不适用；本报告仅对工业营运资本维度使用该状态 |
| dimension | unknown | 至少一项required indicator为not_disclosed，证据不足 |
| dimension | conflicting | 同一必要问题的可靠证据相互冲突；本报告当前没有该状态 |
| indicator | observed | 有可解析source_refs支持 |
| indicator | not_disclosed | 主源未披露，保留source gap |
| indicator | not_applicable | 指标机制不适用于该金融机构分支 |
| indicator | conflicting | 指标证据冲突；本报告当前没有该状态 |
| gate | pass_with_scope | 在明确来源/范围边界内通过 |
| gate | provisional | 暂时成立，关键后续证据未关闭 |
| gate | range_only | 只支持区间或敏感性，不支持单点 |
| gate | mixed / inconclusive | 正反证并存或不足以定论 |
| gate | blocked / fail / outside_circle | 硬阻断；当前九道Gate没有使用，但若触发会阻止后续正向readiness |
Combined artifactschema v2 · needs_human_review · SHA f484ddf3e88e7a84aa63c1a09509e0877090ae7d3fa6f9eca47d8d27576ec1ca
Red-team机器反方已形成；不是人类独立审批
Validatorcore/publication/template parity 在生成后执行
Human review缺失；这就是当前发布状态的硬边界
同一事实层，两条阅读路径
长期公司质量与近期事件弹性不能互相代替。两条路径共享同一财务、股本、来源和证据索引。
当前快照：价格不是公司质量的替代变量
以下指标使用同一研究日；倍数必须与监管资本、利润质量和完全摊薄分母共同阅读。
收盘价HK$6.652026-07-27
FY / TTM PE12.3× / 9.9×TTM含未经审计Q1
正常化PE / PB15.0× / 1.07×FY2022-25简单均值；FY2025净资产
净资本/风险资本137%2026Q1；最低100%
证据边界：H1只是未经审计盈利预告；正式中报日期未找到。实际H股回购、可转债最终条款、客户留存/费率/份额、母公司上游现金与港股通之外指数资格仍是缺口。
长期底稿：业务、利润来源与护城河候选
公司的主要收入不是单一“期货手续费”：2025年净手续费占43.64%、净利息占41.25%、投资收益占10.67%。期货经纪手续费又占净手续费82.62%。客户保证金利息随客户资金规模与利率共同变化；2025客户权益扩大但净利息收入下降16.05%，表明利率下行可以压过规模增长。
图的含义：手续费与利息合计约84.9%，是可跟踪的核心；投资与公允价值损益波动较大，不适合与经纪收入使用同一持续性假设。
| 收入项目 | 2024 RMBm | 2025 RMBm | 同比% | 2025占比% |
|---|---|---|---|---|
| net_fee_and_commission | 542.397 | 605.56 | 11.65 | 43.64 |
| net_interest | 681.8 | 572.343 | -16.05 | 41.25 |
| net_investment_gains | 70.336 | 148.07 | 110.52 | 10.67 |
| net_trading | — | 1.347 | — | 0.1 |
| other_operating_income | — | 60.191 | — | 4.34 |
净手续费内部：期货经纪仍是主轴
| 手续费来源 | 2024 RMBm | 2025 RMBm | 同比% | 净手续费占比% |
|---|---|---|---|---|
| futures_brokerage | 446.298 | 500.313 | 12.1 | 82.62 |
| asset_management | 25.763 | 40.287 | 56.37 | 6.65 |
| fund_management | 58.093 | 54.613 | -5.99 | 9.02 |
| other | — | 10.347 | — | 1.71 |
期货经纪占2025净手续费82.62%，资管增长较快但基数小，基金管理同比下降。若行业成交额增长而净手续费未同步，优先检查费率竞争与客户结构，而不是把行业量直接等同公司变现。
分部利润：优势候选也是集中风险
| 分部 | 2024收入 | 2025收入 | 2024 PBT | 2025 PBT |
|---|---|---|---|---|
| PRC_futures_brokerage | 494.386 | 474.628 | 35.21 | 51.627 |
| wealth_management | 68.22 | 64.979 | -3.366 | -24.066 |
| risk_management | 127.686 | 79.978 | 16.857 | 6.318 |
| overseas_financial_services | 654.204 | 757.506 | 464.814 | 501.01 |
| other | 10.347 | 10.42 | 8.144 | 10.42 |
境外金融服务2025年税前利润RMB501.010m，约占集团PBT 91.9%。跨境牌照、清算资格和客户资产规模是护城河候选；但同一事实也意味着美国、香港、新加坡等地的利率、监管和客户交易活动会集中影响利润。缺少客户留存、费率溢价和份额趋势，不能把牌照数量直接写成已证实的护城河。
| 地域 | 2025收入RMBm | 占比% | 同比% |
|---|---|---|---|
| Mainland_China | 630.005 | 45.41 | -10.1 |
| United_States | 113.412 | 8.17 | — |
| Hong_Kong | 359.135 | 25.88 | — |
| Singapore | 148.079 | 10.67 | — |
| United_Kingdom | 136.88 | 9.86 | — |
五年财务：利润增长必须穿透利率、投资波动与客户资金
2021仅保留可核验归母利润；2022—2025使用HKFRS可比数据。合并CFO受客户保证金流动影响，不能直接当作自由现金。
五年财务与ROE
图的含义：2022后利润增长明显，但2021经营收入与HKFRS口径未完整重列，故只保留利润；2023-2025的增长仍需拆解利率、交易活跃度、投资波动和境外业务。
| 期间 | 经营收入RMBm | 归母利润RMBm | 归母权益RMBm | 客户应付款RMBm | ROE% | CFO RMBm |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2021 | — | 242.603 | — | — | — | — |
| FY2022 | 954.406 | 246.06 | 3,316.559 | 27,505.794 | 7.75 | — |
| FY2023 | 1,292.872 | 401.855 | 3,703.377 | 29,039.353 | 11.46 | 1,152.5 |
| FY2024 | 1,354.843 | 457.972 | 4,115.254 | 42,596.98 | 11.71 | -700.408 |
| FY2025 | 1,387.511 | 486.264 | 5,595.853 | 57,191.041 | 11.3 | 1,782.044 |
经营KPI：客户资产、AUM与风险管理规模
这些是规模信号，不是完整单位经济；客户留存、净费率、集中度和增量资本回报仍未披露。
产品和客户指标
| 期间 | 指标 | 值 | 单位 | 范围 |
|---|---|---|---|---|
| FY2025 | 境内客户权益 | 38.982 | RMBbn | 隔离客户资金 |
| FY2025 | 境外客户净权益 | 23.306 | HKDbn | 境外业务 |
| FY2025 | 境外AUM | 4.812 | HKDbn | 资产管理 |
| FY2025 | 国内AUM | 1.081 | RMBbn | 资产管理 |
| FY2025 | 公募基金规模 | 19.136 | RMBbn | 南华基金 |
| FY2025 | 场外衍生品新增名义本金 | 74.9 | RMBbn | 风险管理子公司 |
Q1与隐含Q2/H1：增长从哪里来
图的含义：手续费与利息的改善是核心顺风；投资收益增加RMB93.9m和信用减值费用转回带来约RMB30.4m有利变化，公允价值与汇兑则抵消。不能把+138.8%的归母利润同比全部视为经纪业务的重复性增长。
| 项目 | 2025Q1 | 2026Q1 | 变动RMBm | 解释 |
|---|---|---|---|---|
| net_fee_and_commission | 106.601 | 187.355 | 80.754 | 交易活跃和客户规模扩张的主经营贡献 |
| net_interest | 143.052 | 193.121 | 50.069 | 客户资金规模上升抵消部分利率下行 |
| investment_gains | 13.457 | 107.406 | 93.949 | 高波动、不可直接线性外推 |
| fair_value_change | 2.516 | -44.74 | -47.256 | 抵消投资收益 |
| foreign_exchange | 0.718 | -14.488 | -15.206 | 跨境业务的汇率波动 |
| credit_impairment_expense | 7.098 | -23.301 | -30.399 | 负费用为转回；约30.4百万元顺风 |
| general_and_admin_expense | 156.419 | 208.199 | 51.78 | 规模扩张成本增加 |
| 指标 | 2025Q1 | 2026Q1 | 同比% | 2025H1 | 2026H1预告 | 2025Q2 | 2026Q2隐含 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| operating_revenue | 269.603 | 433.131 | 60.66 | — | — | — | — |
| parent_profit | 85.738 | 204.763 | 138.82 | 231.254 | 375-405 | 145.516 | 170.237-200.237 |
| deducted_parent_profit | — | — | — | 231.784 | 377-407 | — | — |
H1归母利润预告RMB375m–405m，减去Q1后隐含Q2为RMB170.237m–200.237m；相对2025Q2约+17.0%至+37.6%，相对2026Q1约-16.9%至-2.2%。这说明Q2仍可能同比增长，但不等于Q1增速继续加速。正式中报尚未披露。
金融机构 owner earnings 替代桥：从归母到法定可分配能力
Q1合并CFO为RMB5.318bn，主要由客户权益流动驱动。客户保证金由隔离资产对应，不是普通经营现金。因此本报告把owner earnings标为unavailable，不机械使用合并CFO-capex。
| 桥接项 | 期间 | 金额 | 状态 | 解释 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 法定归母利润 | FY2025 | RMB486.264m | audited | 起点，不等于可分配现金 | F01 p.29 |
| 合并经营现金流 | FY2025 / 2026Q1 | RMB1,782.044m / RMB5,317.832m | not_owner_earnings | 受客户权益及保证金流动显著影响 | F01 p.48; F02 p.14 |
| 隔离客户资产/负债 | FY2025 | 客户应付款RMB57,191.041m | excluded_from_distributable_cash | 不是普通公司可支配净现金 | F01 |
| 母公司与受监管子公司上游现金 | FY2025 | 未披露完整桥 | not_disclosed | 需要法定实体分红、限制和税务信息 | source gap |
| 必需监管资本留存 | 2026Q1 | 实际留存金额未披露 | not_disclosed | 137%资本比率使留存假设成为关键变量 | F02 p.3 |
| 可分配收益 | 研究日 | unavailable | range_only_sensitivity | 只展示40%–70%留存敏感性，不冒充owner earnings | F01; F02; G03 |
| 敏感性 | 2025归母利润 | 假设资本留存% | 候选可分配RMBm | 状态 |
|---|---|---|---|---|
| high_retention | 486.264 | 70 | 145.879 | sensitivity_not_owner_earnings |
| base_retention | 486.264 | 55 | 218.819 | sensitivity_not_owner_earnings |
| low_retention | 486.264 | 40 | 291.758 | sensitivity_not_owner_earnings |
这张表只是“若监管资本留存为40%–70%”的研究敏感性，不是owner earnings、不是公司股利承诺。缺失的是母公司及受监管子公司的法定可分配现金、上游能力和资本留存桥。
监管资本、客户资金隔离与生存能力
图的含义：Q1从240%降到137%，仍高于100%最低值，但缓冲由140个百分点缩至37个百分点。该变量会影响扩张、股利、回购和融资选择，是正式中报最重要的核验项。
| 期间 | 净资本RMBm | 净资本/风险资本% | 净资本/净资产% | 流动资产/流动负债% | 负债/净资产% | 结算准备金RMBm |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2024 | 1,509.67 | 166 | 48 | 525 | 28 | 1,160.38 |
| FY2025 | 2,744.257 | 240 | 65 | 696 | 23 | 601.474 |
| 2026Q1 | 1,750.832 | 137 | 41 | 536 | 23 | 457.71 |
| regulatory_minimum | 30 | 100 | 20 | 100 | — | 26.8 |
股本、回购、可转债与每股经济性
| 情景 | 股份m | 处理 | 基准估值 |
|---|---|---|---|
| pre_capitalisation_issued | 717.725 | A 610.065893m + H 107.659m | no |
| post_capitalisation_expected | 1,038.145 | A 882.038990m + H 156.105550m; 4.5-for-10 | yes |
| employee_treasury_shares_reactivated | 1,043.826 | adds 5.681234m A treasury shares | scenario only |
| illustrative_CB_full_conversion | 1,114.046 | adds 75.901328m illustrative shares; final terms unknown | scenario only |
| employee_plus_CB | 1,119.727 | both optional dilution paths | scenario only |
4.5送10的资本化发行改变每股分母和股价刻度，不创造企业价值。研究使用公司披露的转增后预期1,038.145m股。拟A股可转债上限RMB1.2bn仍未发行，示例75.901m转股仅作摊薄情景；它不是“股价低于某价自动还钱、高于某价自动转股”的简单二元结构，最终要看发行条款、转股期、转股价调整、赎回和回售条件。
H股回购授权上限HK$130m、股数上限10%，截至研究日未发现实际成交披露。授权与执行必须分开记录。
治理、会计与CFO信息边界
| 日期 | 事件 | 事实 | 研究解释 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-03-27 | 会计估计变更 | ECL低风险对手方组合调整；FY2026 PBT影响不超过RMB40m | Q1精确贡献未披露 | G04 |
| 2026-03-27 | 拟更换审计师 | 拟改聘安永；声明无分歧 | 持续监控，不自动等同舞弊 | G01 |
| 2026-03-27 | 关联采购上限 | RMB1m上调至RMB7m | 倍数大、绝对金额小，关注定价与监督 | G02 |
| 2026-04-01 | 监管警示 | 采购内控和员工行为管理缺陷 | 跟踪书面整改和后续监管 | F11 |
年报显示财务负责人/主管会计工作负责人为李莉（此前以代行财务总监职责披露）。截至研究日未找到可独立核验的近期CFO公开讲话或完整承诺兑现记录，因此管理层维度保持unknown；不能用董事长致辞替代CFO证据。
市场定价：真实PE、PB与正常化
| 口径 | 利润基础RMBm | EPS HKD | 价格HKD | PE× | PB× | 状态 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| reported_fy | 486.264 | 0.541 | 6.65 | 12.3 | 1.07 | calculated |
| reported_ttm | 605.289 | 0.673 | 6.65 | 9.88 | 1.07 | calculated |
| normalized_2022_2025_average | 398.038 | 0.443 | 6.65 | 15.02 | 1.07 | simple_cycle_average_not_forecast |
FY PE约12.3×，TTM PE约9.9×，FY2022-25简单正常化PE约15.0×。TTM最低，是因为Q1高增长中含投资与减值顺风；三种口径必须同时保留。
图的含义：基于FY2025净资产、转增后股本及11%权益成本，ROE 8%/10%/12%分别对应约HK$4.15/HK$5.34/HK$7.47。研究日价格高于基准情景，仅上行情景形成正差；这只是P/B-ROE敏感性，不是单点估值结论。
| 情景 | 可持续ROE% | 长期增长% | 权益成本% | 合理PB | HKD/股 |
|---|---|---|---|---|---|
| downside | 8 | 2 | 11 | 0.667 | 4.15 |
| base | 10 | 4 | 11 | 0.857 | 5.335 |
| upside | 12 | 6 | 11 | 1.2 | 7.469 |
| 情景 | 情景值HKD | 当前价HKD | 当前价/情景值-1 | 含义 |
|---|---|---|---|---|
| downside | 4.15 | 6.65 | +60.3% | 当前价高于下行情景 |
| base | 5.335 | 6.65 | +24.6% | 当前价高于基准情景 |
| upside | 7.469 | 6.65 | -11.0% | 当前价低于上行情景 |
长周期市场定价：短上市历史决定了哪些指标不可得
| 坐标 | 值 | 状态 | 解释 | 下一验证 |
|---|---|---|---|---|
| H股交易历史 | 2025-12-22起 | observed | 截至研究日不足一年 | 持续冻结当时可知EPS/BVPS与股本事件 |
| 无前视偏差历史PE/PB分位 | 不可得 | unavailable | 样本期不足，且2026-06资本化发行改变价格刻度 | 至少积累完整周期并按披露日重建 |
| 1/3/5年最大回撤 | 不可得 | unavailable | H股没有完整1/3/5年历史 | 达到对应历史长度后补算 |
| 200日趋势 | 不可得 | unavailable | 上市至研究日不足200个完整交易日 | 只在样本满足后启用 |
| 20日平均成交量 | 约1.402m股/日 | secondary_observed | 研究日成交0.373m股，流动性显著低于短期均量 | 继续观察成交深度、价差与南向持股 |
| 3—5年回报分解 | 不可得 | unavailable | 可持续ROE、法定分配、摊薄路径与终值倍数未闭合 | 正式中报、资本桥和股利/转债条款 |
短交易历史意味着“历史低位/高位”不能成立。当前只能回答：HK$6.65相对P/B–ROE情景的位置、分母矩阵和流动性状态；不能用上市以来回撤或20日形态证明价值。
近期监控：小盘、港股通、事件窗口与行业周期
港股通与调出风险
截至2026-07-27，02691同时在沪、深南向官方冻结名单中，状态为eligible。A/H同一发行人身份与资格已分开核验。调出不是当前事实；如果A股进入风险警示/退市等规则条件，或H股上市状态变化，才需要按当时两份名单重新确认。
港股通可以改变南向资金可达性和流动性，但不保证方向。指数成分资格（港股通之外）截至研究日未完成独立核验，保持unknown。
已发生大事件与真实5日窗口
图的含义：调入港股通、Q1高增长和回购授权没有形成一致的五日方向；T0规则按公告后下一完整交易日处理。窗口只是描述，不做单一事件因果推断。
| 事件 | T-1 | T-1收盘 | T0 | T0收盘 | T+5 | T+5收盘 | T0% | T0→T+5% | 量比 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| IPO | — | — | 2025-12-22 | 9.1 | 2025-12-31 | 9.91 | — | 8.9 | — | 上市首日 |
| Stock Connect inclusion | 2026-01-16 | 12.29 | 2026-01-19 | 11.41 | 2026-01-26 | 11.37 | -7.16 | -0.35 | 2.49 | 公告后下一完整交易日为T0 |
| Annual results and governance package | 2026-03-27 | 10.86 | 2026-03-30 | 11.04 | 2026-04-09 | 10.9 | 1.66 | -1.27 | 1.48 | 多项公告同日，无法单独归因 |
| Regulatory warning | 2026-04-01 | 11.25 | 2026-04-02 | 10.6 | 2026-04-14 | 10.96 | -5.78 | 3.4 | 0.67 | 相关不代表因果 |
| 2026Q1 report | 2026-04-20 | 11.42 | 2026-04-21 | 10.86 | 2026-04-28 | 10.18 | -4.9 | -6.26 | 2.72 | 强利润增长未对应正向短窗 |
| H-share repurchase plan | 2026-06-24 | 6.17 | 2026-06-25 | 6.28 | 2026-07-03 | 6.18 | 1.78 | -1.59 | 1.18 | 授权方案不等于实际成交 |
| 2026H1 profit alert | 2026-07-07 | 6.03 | 2026-07-08 | 6.09 | 2026-07-15 | 6.21 | 1 | 1.97 | 0.47 | 预告未经审计 |
| EGM repurchase approval | 2026-07-16 | 6.41 | 2026-07-17 | 6.45 | 2026-07-24 | 6.64 | 0.62 | 2.95 | 3.59 | 仍未发现实际回购披露 |
行业周期：近期强，但不是公司利润的充分条件
| 期间 | 成交量bn手 | 量同比% | 成交额RMBtn | 额同比% |
|---|---|---|---|---|
| FY2025 | 9.074 | 17.4 | 766.254 | 23.74 |
| 2026H1 | 5.105 | 25.23 | 482.701 | 42.08 |
| 2026-06 | — | — | — | 52.72 |
2026H1行业成交量同比+25.23%、成交额+42.08%，有利于经纪活动；但公司利润还取决于净费率、客户结构、客户权益利率、投资损益和监管资本，所以行业成交增长不能直接等同公司利润增速。
美国映射：只作条件性主题对照
| 公司 | 代码 | 关系 | 可比机制 | 不可比边界 |
|---|---|---|---|---|
| CME Group | CME | thematic_peer | 交易所与清算基础设施，受衍生品交易活跃度影响 | CME是市场基础设施，不是期货经纪商，也不是南华同一公司或同等经济敞口 |
| Interactive Brokers | IBKR | thematic_peer | 电子经纪、客户资产与净利息收入 | 客户结构、监管资本、产品与地域组合不同；不是南华同一公司或同等经济敞口 |
CME代表交易所/清算基础设施，IBKR代表电子经纪与客户资产/净利息链；两者都不是南华的同一公司、同等经济敞口或可替代证券。对照价值在于观察交易活跃度、客户资产和利率敏感性，而不是照搬估值。
小盘风险登记
| 风险 | 可能性 | 影响 | 证据 | 后续核验 |
|---|---|---|---|---|
| 监管资本缓冲压缩 | high | high | 净资本/风险资本由240%降至137% | 正式中报净资本、风险资本及业务扩张 |
| 采购内控与员工行为整改 | medium | high | 浙江证监局警示函 | 整改结果、后续监管措施 |
| 境外利润集中 | high | high | 2025境外PBT占集团约91.9% | 美国/香港/新加坡业务利润和监管变化 |
| 客户保证金利率敏感 | high | medium_high | 2025客户权益上升但净利息收入下降16.05% | 客户权益、计息收益率、政策利率 |
| 投资与公允价值波动 | high | medium_high | 2026Q1投资收益+107.4m、公允价值-44.7m | 投资损益和OCI拆分 |
| 可转债潜在摊薄 | medium | medium_high | 拟发行不超过RMB1.2bn，示例转股75.9m股 | 审批、发行、最终转股价与用途 |
| H股流动性与上市历史短 | high | medium_high | 上市不足一年；2026-07-27成交37.25万股，低于20日均量约140.20万股 | 成交量、价差、南向持股和股本事件 |
| 回购执行不确定 | medium | medium | 授权已通过但截至研究日未发现成交披露 | next-day disclosure和月报表 |
| 港股通资格变化 | low_current_conditional | high | 研究日沪深两份名单均eligible；规则含A股风险警示/退市等条件 | 沪深当前名单和A股状态 |
| 会计估计与审计师同年变化 | high_as_event | medium_high | 预期信用损失估计变更；拟更换为安永 | 2026中报会计影响和新审计师报告 |
小盘特有的次级风险包括：流动性、股本事件的光学错觉、南向资金流、可转债摊薄、回购授权未执行、审计/会计变化与监管整改。近期监控应围绕“正式中报—监管资本—资本动作—南向资格—成交结构”的事件链，而不是只看固定20日价格形态。
巴菲特—芒格解释：先问可预测性，再问价格
金融机构的资本、客户资金与法定分配约束决定这套框架必须换分支；低PE、回购授权或行业成交活跃都不能替代长期每股经济。
能力圈
有限范围可理解
手续费、保证金利息和分部机制可理解；母公司上游现金、客户留存和净费率尚未闭合。
护城河
候选，未证实
跨境牌照、清算资格与客户资产有价值，但缺少份额、留存、定价溢价和增量资本回报。
资本配置
多动作并行
转增、回购授权、条件性股利与拟可转债同时存在；必须以完全摊薄每股结果和监管资本复核。
Owner earnings
Unavailable
客户资金使合并CFO失真；只能保留监管资本留存敏感性，不能给单点。
生存能力
Provisional
137%仍高于100%最低值，但资本缓冲显著收窄，监管整改也未闭环。
估值
Range only
FY、TTM、正常化PE和P/B–ROE情景并列；短H股历史不支持历史分位。
最强反方：利润增长可能主要是交易景气、投资收益、减值转回和客户资金周期的组合，而不是已证实的费率护城河；若正式中报资本缓冲进一步收窄，资本约束会优先于增速叙事。
可复用方法：金融机构公司研究九步链
事实、管理层主张、研究推导和缺口分层；行业差异只替换KPI、现金桥和估值分支。
STEP 01
证券身份核验A/H同一发行人、股类、币种、价格日、当前港股通双名单。
STEP 02
收入与利润池拆手续费、净利息、投资损益、资管、风险管理和境外分部。
STEP 03
五年与季度审计年度、未经审计Q1、盈利预告和研究推导绝不混成同一精度。
STEP 04
金融机构现金桥剔除隔离客户资金影响，转向监管资本、母公司上游现金和法定分配。
STEP 05
每股分母库存股、资本化发行、回购、员工股和可转债逐层处理。
STEP 06
估值矩阵reported FY、TTM、normalized PE与P/B–ROE同时展示。
STEP 07
行业与映射行业成交到公司利润之间仍需费率、客户权益、利率和资本验证；CME/IBKR仅为thematic_peer。
STEP 08
事件窗口统一首次可交易日、T-1/T0/T+5、成交量与重叠事件，不倒推因果。
STEP 09
反方与发布先写失效条件；机器通过不等于具名人工审批。
大事件时间轴：已发生、已确认与TBA分开
历史事件保留五日窗口；未来事件只记录官方状态与需要确认的证据。
2025-12-22 · completed
H股上市
建立独立H股交易历史；上市日收盘HK$9.10，T+5收盘HK$9.91。
2026-01-19 · completed
纳入沪港通下港股通
研究日又用沪深两份当前名单复核为eligible；纳入不是方向保证。
T0 -7.16%；T0→T+5 -0.35%；量比2.49。
2026-03-27 / 04-01 · completed
年报、会计估计、审计师、关联交易与监管警示
多个治理与会计事件重叠，五日价格不能拆成单一公告因果。
2026-04-21 · completed
2026Q1报告
收入和利润大增，但投资收益、减值转回与资本比率下降同时出现。
T0 -4.90%；T0→T+5 -6.26%；量比2.72。
2026-06-24 / 07-16 · completed
H股回购方案与股东会批准
授权已完成；截至研究日未找到实际成交披露。
2026-07-07 · completed
2026H1盈利预告
隐含Q2同比增长，但环比低于Q1；正式中报仍是下一硬证据。
T0 +1.00%；T0→T+5 +1.97%；量比0.47。
2026-08-11 · confirmed expected
资本化H股预计开始交易
公司公告给出预期日期；最终股本以登记结果为准。
日期TBA
2026H1正式中报
尚未找到正式发布日；需核对净资本、利润来源、境外分部、母公司现金和股本桥。
25维度 × 50 required indicators × 9 Gate
下表直接展开全部50个指标，不把状态只藏在JSON。每个维度恰有两项required indicator；维度状态、指标状态、摘要与缺口均可在移动端横向滚动。
| 维度 | 维度状态 | # | required indicator | 指标状态 | 摘要 | gap / 原因 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| security_and_legal_subject | applicable | 1 | exact_security_issuer_share_class_and_rights | observed | 02691.HK与603093.SH为同一发行人的H/A普通股；研究价格HK$6.65，使用转增后预期股本。 | — |
| security_and_legal_subject | applicable | 2 | dated_price_share_count_currency_and_listing_status | observed | 02691.HK与603093.SH为同一发行人的H/A普通股；研究价格HK$6.65，使用转增后预期股本。 | — |
| control_and_beneficial_ownership | applicable | 1 | controller_voting_pledges_and_cross_holdings | observed | 横店控股持股59.23%，最终控制人为东阳市横店社团经济企业联合会；Q1披露无质押。 | — |
| control_and_beneficial_ownership | applicable | 2 | value_transfers_nci_and_related_party_exposure | observed | 横店控股持股59.23%，最终控制人为东阳市横店社团经济企业联合会；Q1披露无质押。 | — |
| business_model | applicable | 1 | payer_value_proposition_revenue_and_cash_mechanism | observed | 收入来自期货经纪手续费、客户保证金利差、资管/基金管理、风险管理和境外金融服务；生存变量是监管资本、客户资产安全、交易活跃度和利率。 | — |
| business_model | applicable | 2 | capital_needs_and_business_failure_variables | observed | 收入来自期货经纪手续费、客户保证金利差、资管/基金管理、风险管理和境外金融服务；生存变量是监管资本、客户资产安全、交易活跃度和利率。 | — |
| revenue_structure | applicable | 1 | segment_product_and_geography_reconciliation | observed | 2025净手续费43.64%、净利息41.25%、投资收益10.67%；境外金融服务贡献91.9%集团税前利润。 | — |
| revenue_structure | applicable | 2 | volume_price_mix_acquisition_and_scope_bridge | observed | 2025净手续费43.64%、净利息41.25%、投资收益10.67%；境外金融服务贡献91.9%集团税前利润。 | — |
| industry_chain_position | applicable | 1 | upstream_process_customer_payer_and_substitute_map | observed | 位于交易所/清算基础设施与企业、机构及个人客户之间；美国映射仅作主题对照。 | — |
| industry_chain_position | applicable | 2 | profit_pool_and_inventory_credit_technology_risk | observed | 位于交易所/清算基础设施与企业、机构及个人客户之间；美国映射仅作主题对照。 | — |
| product_and_unit_economics | applicable | 1 | price_volume_mix_and_incremental_economics | observed | 经纪经济性由客户权益、成交量和费率共同决定；利息经济性由客户资金规模与利率共同决定。 | — |
| product_and_unit_economics | applicable | 2 | industry_denominator_scope_and_comparability | observed | 经纪经济性由客户权益、成交量和费率共同决定；利息经济性由客户资金规模与利率共同决定。 | — |
| customers | unknown | 1 | customer_channel_end_user_and_payer_separation | not_disclosed | 披露了客户权益总量，但未披露客户集中度、留存率、分层费率和净新增客户。 | customers所需的分层主源数据未披露。 |
| customers | unknown | 2 | concentration_retention_receivables_inventory_and_external_evidence | not_disclosed | 披露了客户权益总量，但未披露客户集中度、留存率、分层费率和净新增客户。 | customers所需的分层主源数据未披露。 |
| suppliers | unknown | 1 | critical_inputs_concentration_related_parties_and_substitution | not_disclosed | 交易所、清算银行、行情/技术系统是关键输入，但未见完整集中度和替代成本量化。 | suppliers所需的分层主源数据未披露。 |
| suppliers | unknown | 2 | terms_prepayments_availability_and_cost_pass_through | not_disclosed | 交易所、清算银行、行情/技术系统是关键输入，但未见完整集中度和替代成本量化。 | suppliers所需的分层主源数据未披露。 |
| competition_structure | unknown | 1 | entry_exit_capacity_price_and_substitution | not_disclosed | 行业成交总量可核验，但公司份额、净费率和同口径跨境竞争数据不完整。 | competition_structure所需的分层主源数据未披露。 |
| competition_structure | unknown | 2 | competitor_customer_and_regulator_corroboration | not_disclosed | 行业成交总量可核验，但公司份额、净费率和同口径跨境竞争数据不完整。 | competition_structure所需的分层主源数据未披露。 |
| durable_moat | unknown | 1 | mechanism_economic_result_durability_and_direction | not_disclosed | 跨境牌照、清算席位和客户资产规模可能构成网络/合规优势，但缺少份额、留存、费率韧性的反事实验证。 | durable_moat所需的分层主源数据未披露。 |
| durable_moat | unknown | 2 | strongest_falsifying_evidence | not_disclosed | 跨境牌照、清算席位和客户资产规模可能构成网络/合规优势，但缺少份额、留存、费率韧性的反事实验证。 | durable_moat所需的分层主源数据未披露。 |
| revenue_quality | applicable | 1 | revenue_receivables_contract_assets_returns_and_cash | observed | 手续费和利息合计占2025经营收入约84.9%，但投资与公允价值波动会改变单季表现。 | — |
| revenue_quality | applicable | 2 | acquisition_period_end_channel_and_recognition_distortion | observed | 手续费和利息合计占2025经营收入约84.9%，但投资与公允价值波动会改变单季表现。 | — |
| earnings_quality | applicable | 1 | reported_to_normalized_parent_earnings_bridge | observed | Q1利润既有手续费/利息改善，也有投资收益和减值转回；会计估计变化的季度影响未单列。 | — |
| earnings_quality | applicable | 2 | tax_attribution_scope_and_adjustment_disagreement | observed | Q1利润既有手续费/利息改善，也有投资收益和减值转回；会计估计变化的季度影响未单列。 | — |
| cash_conversion | unknown | 1 | profit_operating_cash_and_distributable_cash_bridge | not_disclosed | 客户保证金流动使合并经营现金流无法代表可分配现金；缺少母公司法人口径上游现金与资本留存桥。 | cash_conversion所需的分层主源数据未披露。 |
| cash_conversion | unknown | 2 | factoring_payment_restricted_cash_and_sector_scope | not_disclosed | 客户保证金流动使合并经营现金流无法代表可分配现金；缺少母公司法人口径上游现金与资本留存桥。 | cash_conversion所需的分层主源数据未披露。 |
| working_capital | not_applicable | 1 | receivables_inventory_payables_prepayments_and_contract_balances | not_applicable | 工业企业营运资本框架不适用于客户资金隔离的期货金融机构，应改看客户资产匹配、流动性和监管资本。 | 工业企业营运资本框架不适用于客户资金隔离的期货金融机构，应改看客户资产匹配、流动性和监管资本。 |
| working_capital | not_applicable | 2 | sustainable_financing_vs_temporary_cash_release | not_applicable | 工业企业营运资本框架不适用于客户资金隔离的期货金融机构，应改看客户资产匹配、流动性和监管资本。 | 工业企业营运资本框架不适用于客户资金隔离的期货金融机构，应改看客户资产匹配、流动性和监管资本。 |
| capital_intensity | applicable | 1 | maintenance_vs_growth_investment_range | observed | 主要资本要求是监管净资本、清算结算资金、风险管理和境外业务资本，而非工业维护性资本开支。 | — |
| capital_intensity | applicable | 2 | capex_capacity_utilization_and_competitive_requirements | observed | 主要资本要求是监管净资本、清算结算资金、风险管理和境外业务资本，而非工业维护性资本开支。 | — |
| returns_on_capital | applicable | 1 | multiperiod_roe_roic_and_incremental_returns | observed | ROE由2022年7.75%升至2024年11.71%，2025年11.30%；ROIC不适合直接跨金融与工业公司比较。 | — |
| returns_on_capital | applicable | 2 | leverage_buyback_cycle_and_accounting_decomposition | observed | ROE由2022年7.75%升至2024年11.71%，2025年11.30%；ROIC不适合直接跨金融与工业公司比较。 | — |
| balance_sheet_survival | applicable | 1 | debt_liquidity_covenants_guarantees_pledges_and_off_balance | observed | 客户资金与公司资金隔离；Q1净资本/风险资本降至137%，仍高于100%最低值但缓冲显著收窄。 | — |
| balance_sheet_survival | applicable | 2 | adverse_scenario_financing_need | observed | 客户资金与公司资金隔离；Q1净资本/风险资本降至137%，仍高于100%最低值但缓冲显著收窄。 | — |
| capital_allocation | applicable | 1 | reinvestment_ma_dividend_buyback_issuance_debt_and_cash_ledger | observed | 同时存在转增、H股回购授权、拟A股可转债和条件性股利计划，必须用完全摊薄每股结果复核。 | — |
| capital_allocation | applicable | 2 | diluted_per_share_outcomes_and_opportunity_cost | observed | 同时存在转增、H股回购授权、拟A股可转债和条件性股利计划，必须用完全摊薄每股结果复核。 | — |
| management | unknown | 1 | dated_commitments_vs_outcomes | not_disclosed | 年报与业绩预告有经营归因，但未找到截至研究日可独立核验的近期CFO公开讲话与承诺兑现时间表。 | management所需的分层主源数据未披露。 |
| management | unknown | 2 | incentives_compensation_succession_insider_actions_and_candor | not_disclosed | 年报与业绩预告有经营归因，但未找到截至研究日可独立核验的近期CFO公开讲话与承诺兑现时间表。 | management所需的分层主源数据未披露。 |
| governance_and_related_parties | applicable | 1 | related_sales_purchases_loans_guarantees_and_asset_transfers | observed | 关联采购上限上调绝对金额较小；内控警示、审计师变更和整改需要持续追踪。 | — |
| governance_and_related_parties | applicable | 2 | pricing_minority_fairness_oversight_and_dissent | observed | 关联采购上限上调绝对金额较小；内控警示、审计师变更和整改需要持续追踪。 | — |
| accounting_and_audit | applicable | 1 | audit_kam_standard_policy_and_restatement | observed | 2025为标准无保留意见；2026信用减值估计前瞻变更且拟更换审计师。 | — |
| accounting_and_audit | applicable | 2 | statement_reproduction_and_conflict_preservation | observed | 2025为标准无保留意见；2026信用减值估计前瞻变更且拟更换审计师。 | — |
| tax_and_legal | applicable | 1 | effective_deferred_and_uncertain_tax | observed | 税项随地域和业务变化；已识别监管警示但未把它误写成行政处罚或停牌。 | — |
| tax_and_legal | applicable | 2 | litigation_penalties_compliance_and_tail_exposure | observed | 税项随地域和业务变化；已识别监管警示但未把它误写成行政处罚或停牌。 | — |
| per_share_economics | applicable | 1 | basic_diluted_and_fully_diluted_share_reconciliation | observed | 转增后预期1,038.145m股为基准；员工库存股和拟可转债转股分别列为摊薄情景。 | — |
| per_share_economics | applicable | 2 | per_share_growth_distribution_issuance_and_repurchase_outcomes | observed | 转增后预期1,038.145m股为基准；员工库存股和拟可转债转股分别列为摊薄情景。 | — |
| valuation | applicable | 1 | currency_consistent_value_range_assumptions_and_dates | observed | 研究日约12.3倍FY PE、9.9倍TTM PE、15.0倍简单周期正常化PE、1.07倍PB；估值只保留区间。 | — |
| valuation | applicable | 2 | reverse_expectations_sensitivities_and_cross_check | observed | 研究日约12.3倍FY PE、9.9倍TTM PE、15.0倍简单周期正常化PE、1.07倍PB；估值只保留区间。 | — |
| disconfirming_evidence | applicable | 1 | independent_strongest_counter_thesis | observed | 最强反证是监管资本压缩、利润集中、会计顺风与小盘流动性；下一证据是正式中报和资本恢复。 | — |
| disconfirming_evidence | applicable | 2 | observable_invalidation_next_evidence_and_review_date | observed | 最强反证是监管资本压缩、利润集中、会计顺风与小盘流动性；下一证据是正式中报和资本恢复。 | — |
Gate不是分数：`blocking`列说明当前最强约束，`next tests`列说明下一批能改变结果的证据。
| Gate | result | reason | blocking | next tests |
|---|---|---|---|---|
| identity_and_source_integrity | pass_with_scope | A/H legal identity, share class, current Southbound status and primary filings were checked; dynamic market data remains secondary. | 无硬阻断；二级行情仅限价格 | 正式中报及最新股本/名单复核 |
| circle_of_competence | inconclusive | Core income mechanisms are mapped, but customer/supplier/competition disclosures remain incomplete. | 客户、供应商和竞争结构未完整披露 | 客户分层、费率、份额、技术供应依赖 |
| business_economics | inconclusive | Fee and interest economics are visible, but unit pricing, retention and market share are incomplete. | 单客、净费率、留存率缺失 | 正式中报手续费、客户权益与分部利润 |
| durable_moat | provisional | Licenses and cross-border network are moat candidates, not proven durable pricing power. | 牌照/清算资格尚未证实持续定价权 | 跨期份额、留存、费率韧性与增量资本回报 |
| management_and_capital_allocation | mixed | Capital actions are transparent, while net-capital compression and absent CFO commitment ledger reduce confidence. | 净资本压缩；CFO承诺账本缺失 | 资本恢复、回购执行、可转债最终条款 |
| owner_earnings | range_only | Consolidated CFO is invalid for this branch; only regulatory-retention sensitivities are shown. | 法人口径可分配现金桥缺失 | 监管资本留存、子公司上游现金和法定可分配利润 |
| survival_and_balance_sheet | provisional | Ratios remain above minimums, but Q1 capital-buffer compression and control remediation require monitoring. | 137%资本比率接近需要高频监控的区间 | 正式中报资本表和监管整改 |
| intrinsic_value_and_margin_of_safety | range_only | FY, TTM, normalized PE and P/B-ROE ranges disagree materially; no single-point conclusion is justified. | 可持续ROE与资本需求不确定 | P/B-ROE反推、正常化利润和摊薄股本 |
| decision_and_disconfirming_evidence | inconclusive | Formal interim statements, capital recovery, recurring-earnings bridge and dilution terms remain unresolved. | 多项unknown尚未关闭 | 正式中报、资本恢复、重复性利润与流动性 |
下一证据与失效条件：什么会升级或推翻结论
可能的正向机制
- 行业成交量和成交额维持增长，带动经纪手续费。
- 客户权益继续扩大且利率企稳，提高保证金利息变现。
- 跨境牌照与清算网络带来客户资产和产品扩张。
- 监管资本恢复后，资本配置约束减轻。
可能的反向机制
- 费率竞争抵消行业成交增长。
- 利率下行压缩客户保证金净利息。
- 境外业务监管、汇率或投资损益反转。
- 可转债与资本需求稀释每股结果。
下一次重做的触发点不是任意20日波动，而是正式中报、净资本变化、H股回购实际成交、可转债最终条款、审计师正式任命/审计结论、监管整改结果和沪深两份港股通名单变化。
| 验证主题 | 当前状态 | 升级条件 | 降级/失效条件 | 时间 |
|---|---|---|---|---|
| 监管资本 | 2026Q1净资本/风险资本137% | 正式中报显示资本缓冲恢复且业务增长不依赖异常融资 | 继续逼近100%最低值或为维持当前业务被动补充资本 | 正式H1 |
| 利润重复性 | Q1含投资收益和减值转回 | 手续费/利息贡献持续、投资与减值占比下降 | 正式H1主要由非重复项目支撑 | 正式H1 |
| 跨境优势 | 2025境外PBT占集团约91.9% | 多期客户资产、费率和增量资本回报可复算 | 境外利润显著回落且国内未补位 | H1/FY |
| 资本配置 | 回购授权、转增、拟可转债并行 | 回购实际成交且监管资本与每股结果不受损 | 可转债摊薄与资本需求超过经营增量 | 逐公告 |
| 港股通/流动性 | 沪深双名单eligible；H股历史短 | 资格保持且成交深度、南向持股更稳定 | 任一官方名单变化或流动性显著恶化 | 名单变更/每月 |
| 治理与审计 | 内控警示、会计估计变更、拟换审计师 | 整改闭环且新审计报告无新增重大保留 | 新增监管措施、重大审计分歧或重述 | 监管公告/FY2026 |
关键证据抽屉
每项包含来源、页码/定位、期间、单位、范围、审计状态和公式；原始链接见下方来源表。
NH-CRIT-001 · ah_same_issuer
The annual report defines A shares and H shares as ordinary share capital of the Company, each with RMB1 nominal value, listed as 603093.SH and 2691.HK.
NH-CRIT-002 · fy2025_profit
FY2025 profit attributable to equity shareholders of the parent was RMB486.264 million.
NH-CRIT-003 · fy2025_income_mix
Net fee and commission income was RMB605.560 million and net interest income was RMB572.343 million.
NH-CRIT-004 · overseas_pbt_concentration
Overseas financial services segment profit before tax was RMB501.010 million.
NH-CRIT-005 · client_equity
Domestic client equity was RMB38.982 billion and overseas client net equity was HKD23.306 billion.
NH-CRIT-006 · fy2025_regulatory_capital
Net capital was RMB2,744.257 million and net capital/risk capital was 240%.
NH-CRIT-007 · q1_profit_growth
2026Q1 operating revenue was RMB433.131 million and parent profit was RMB204.763 million.
NH-CRIT-008 · q1_earnings_sources
Q1 net fee income, net interest income and investment gains were RMB187.355m, RMB193.121m and RMB107.406m; fair-value change was negative RMB44.740m.
NH-CRIT-009 · q1_cfo_client_funds
Operating cash flow was RMB5,317.832 million and was affected by client-equity movements.
NH-CRIT-010 · q1_capital_buffer
Net capital/risk capital was 137% at 2026Q1 versus 240% at FY2025.
NH-CRIT-011 · h1_profit_range
2026H1 parent profit was preliminarily estimated at RMB375 million to RMB405 million.
NH-CRIT-012 · implied_q2_profit
The H1 profit range and disclosed Q1 result imply 2026Q2 parent profit of RMB170.237m to RMB200.237m.
NH-CRIT-013 · post_cap_shares
Expected post-capitalisation issued shares are 1,038.144540 million, comprising A and H shares.
NH-CRIT-014 · convertible_dilution
The proposed A-share convertible bond is up to RMB1.2 billion; illustrative conversion assumes RMB15.81 per A share and is not a final term.
NH-CRIT-015 · accounting_estimate
The expected-credit-loss estimate change applies prospectively from 2026-01-01 and was expected to increase FY2026 PBT by no more than RMB40 million.
NH-CRIT-016 · auditor_change
The company proposed changing its domestic and international auditors to EY firms and stated there was no disagreement.
NH-CRIT-017 · connected_procurement
The annual connected-procurement cap for 2026 and 2027 was revised from RMB1 million to RMB7 million.
NH-CRIT-018 · dividend_policy
The 2026-2028 plan conditions cash dividends on profit and regulatory capital, with at least 10% of distributable profit when conditions are met.
NH-CRIT-019 · regulatory_warning
The Zhejiang CSRC warning identified ineffective procurement/internal controls and deficiencies in employee-conduct management and required written remediation.
NH-CRIT-020 · stock_connect_current
02691 was present in the frozen Shanghai Southbound eligible list on the research date.
NH-CRIT-021 · current_price
HK02691 closed at HK$6.65 on 2026-07-27 with volume 372,500 shares.
NH-CRIT-022 · industry_cycle
PRC futures-market H1 2026 volume rose 25.23% and turnover rose 42.08% year on year.
来源与方法边界
| ID | 层级 | 标题 | 期间 | 审计 | 链接 |
|---|---|---|---|---|---|
| F01 | A | Nanhua Futures Co., Ltd. Annual Report 2025 | FY2025 with FY2022-FY2024 comparatives | audited | 原始链接 |
| F02 | A | Nanhua Futures Co., Ltd. 2026 First Quarterly Report | 2026Q1 with 2025Q1 comparatives | unaudited | 原始链接 |
| F03 | A | Estimated Increase in Operating Results for the First Half of 2026 | 2026H1 | unaudited | 原始链接 |
| F04 | A | Voluntary Announcement in Relation to H Share Repurchase Plan | 2026 H-share repurchase mandate | not_applicable | 原始链接 |
| F05 | A | Poll Results of the 2026 First Extraordinary General Meeting | 2026-07-16 | not_applicable | 原始链接 |
| F06 | A | Circular of the 2025 Annual General Meeting | 2026 capital actions | not_applicable | 原始链接 |
| F07 | A | Monthly Return for the Month Ended 30 June 2026 | 2026-06-30 | not_applicable | 原始链接 |
| F09 | A | 关于沪港通下港股通标的调整的通知 | effective 2026-01-19 | not_applicable | 原始链接 |
| S01 | A | 上海证券交易所港股通股票名单（研究日冻结快照） | as of 2026-07-27 | not_applicable | 原始链接 |
| S02 | A | 深圳证券交易所港股通标的证券名单（研究日冻结快照） | as of 2026-07-27 | not_applicable | 原始链接 |
| F10 | A | 上海证券交易所沪港通业务实施办法（2024年修订） | current rules checked 2026-07-27 | not_applicable | 原始链接 |
| F11 | A | 关于对南华期货采取出具警示函措施的决定 | 2026-04-01 | not_applicable | 原始链接 |
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| F13 | A | 2026年上半年全国期货市场交易情况 | 2026H1 | not_applicable | 原始链接 |
| G01 | A | Proposed Change of Auditors | FY2026 audit appointment | not_applicable | 原始链接 |
| G02 | A | Revision of Annual Cap for Continuing Connected Transaction | 2026-2027 | not_applicable | 原始链接 |
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方法：先核验证券/发行人/股本/币种；再拆收入与利润、现金与监管资本；随后完成正常化、完全摊薄、估值区间、反方证据和事件窗口。金融机构明确禁用工业CFO-capex模板。